上汽集团（600104）：Q4业绩小幅下滑，智能电动全面布局前景看好

股票王

        公司发布2020年报，全年共实现营业收入7421.3亿元，同比下降12.0%；归母净利润204.3亿元，同比下降20.2%；每股收益1.75元，拟每10股分配现金股利人民币6.2元（含税）。公司全年销售汽车560.0万辆（-10.2%），其中Q4销售198.7万辆（+9.0%），但大众销量下降导致收入和利润小幅下滑。公司在智能电动整车、硬件、软件及生态等领域全面布局，有望构筑长期竞争优势。2021年国内大众迎来新品周期，ID.4X等新车陆续上市；海外业务拓展顺利，有望助力长期发展。我们预计公司2021-2023年每股收益分别为2.35元、2.71元和2.95元，维持买入评级。

        支撑评级的要点

        Q4业绩小幅下滑，2021年销量及业绩有望回暖。2020年公司共销售汽车560.0万辆（-10.2%），收入下降12.0%，全年市占率22.1%（-2.1pct），其中大众销量表现欠佳（-24.8%）。费用方面，车贷贴息科目调整及广宣费用减少带来销售费用下降33.7%，管理费用小幅下降，研发费用基本持平，汇兑损失增加7.5亿导致财务费用大幅增加，全年四项费用率下降1.1pct。预计受销量下降及促销降价等影响，全年毛利率下降1.4pct。此外受销量下降影响，大众、通用等利润大幅下滑，投资收益下降导致全年利润下滑20.2%。20Q4实现销量198.7万辆（+9.0%），但大众销量下滑22.2%，收入下降5.6%，此外毛利率提升1.0pct、销售费用大幅下降、公允价值变动收益及资产减值增加，扣非净利润下滑7.5%。2021年经济持续复苏、疫情影响减弱，国内汽车销量有望较快增长，公司销量及业绩有望回暖。

        全面布局智电汽车，构筑长期竞争优势。智能电动汽车是未来发展方向，一方面，公司携手阿里等打造智己汽车，首款SUV及轿车已于2021年1月正式亮相，并将于年内开启预订；另一方面，上汽乘用车近日发布R汽车的全新技术品牌“R-TECH”，5 年投入超过 200 亿研发，搭载 PP-CEM全栈自研高阶自动驾驶方案的 ES33 预计2022年下半年上市。智己汽车及R品牌将形成差异化的组合，未来发展看好。在新能源和智能化领域，公司通过研发和投资等手段，构筑了技术领先的硬件基础、前瞻创新的软件能力、开放融合的生态平台，这都将为公司发展带来长期竞争优势。

        国内大众迎来新品周期，海外市场助力长期发展。上汽大众受部分车型及芯片供给影响，短期产销量承压，预计后续芯片短缺有望缓解。 2021年开始大众将迎来新产品周期，ID.4等多款MEB车型陆续上市，续航、动力等综合性能突出，有望获得热销。2020年12月奥迪、一汽和上汽已就销售和服务模式达成共识，2022年开始上汽奥迪多款车型将陆续发售。近年来国内豪华车销量占比快速提升，上汽奥迪未来发展看好。2020年公司整车出口及海外销售 39 万辆，同比增长 11.3%，在欧洲、中东、印度、泰国等市场表现优异。国内销量增速放缓，海外市场将是公司长期发展的重要助力，未来发展看好。

        估值

        我们预计公司2021-2023年每股收益分别为2.35元、2.71元和2.95元，目前估值水平较低，维持买入评级。

        评级面临的主要风险

        1）销量不及预期；2）原材料短缺及涨价；3）产品大幅降价。