青岛啤酒(600600)降本增效红利渐显，结构升级推动业绩释放

步步为赢

　　啤酒行业量稳价升，进入结构升级时代。2016-2018年啤酒行业产量保持0%左右增速，短期受餐饮景气度及气温等影响表现超预期，但在人均消费量趋于饱和的情况下，中长期看人口结构老龄化将导致人均消费量缓慢下滑。1960-1980年美国啤酒行业开启消费升级，高端酒市场份额从20%快速提升至约60%，20年间美国啤酒价格的CAGR达到3.5%。中国啤酒价格对比全球主要啤酒消费大国及临近的日韩均有较大提升空间，但2017年前结构升级速度缓慢。2018年借助行业集体提价的契机，啤酒企业产品结构提升明显。我们认为新增产能减少，同时已有的落后产能去化，在亏损工厂减少、过剩产能去化的背景下，2018年将是行业产品结构加速升级的拐点。目前中国啤酒行业CR5达到75.2%，对比国外将向头部企业进一步集中。由于几大巨头均有自己牢固的基地市场，价格战抢夺市场份额的难度较大且成本太高，同时行业趋势已经转向产品结构升级，因此我们判断行业下半场整合将通过并购进行。
　　2018年量价齐升，股权与人事变动有望激发企业活力。青岛啤酒(600600)2018年完成提价后销量保持小幅增长，收入和扣非后归母净利润恢复到2015年水平。复星作为财务投资者进入青岛啤酒，新董事长上任团队年轻化，都有望推进公司内部机制改革，释放企业经营活力。
　　2019年将受益提价滞后效应，中长期结构升级推动价格上升。2018年受益提价及结构升级，公司吨酒收入增长4.2%，短期看2019H1仍可受益提价滞后效应。青岛啤酒产品线齐全，在国产啤酒中吨酒收入高、品牌力强，在中高档及高档啤酒中市场份额仅次于百威，近年来陆续推出中高档产品以优化结构。青岛主品牌的吨酒收入（每吨高出1700元左右）和盈利能力（毛利率高出20个pct左右）远高于其他品牌，2018年主品牌销量和收入增长3.97%和2.67%，而其他品牌销量和收入下滑2.12%和1.66%。未来受益主品牌乃至高端品牌的占比提升，公司吨酒收入可持续上升。
　　2019年直接材料压力减缓，关厂提效改善吨酒人工和制造费用。2018年公司吨酒成本大幅上升5.2%至2035元，主要系环保限产导致包材价格大幅上升，吨酒直接材料上涨7.0%至1508元，吨酒直接人工和吨酒制造费用分别+1.0%和-0.1%。2019年直接材料成本压力比2018年减缓，玻璃瓶在产量增速回升后价格有望回落，纸箱价格已下降约10%，大麦价格上涨传导到企业端预计增幅在10%以内，且青岛啤酒自己拥有麦芽厂，对上游价格敏感，采购上对比国内其他啤酒企业具备一定优势。直接人工和制造费用受益效率提升具备节约空间，2016-2018年公司实际产能利用率从65%上升至78%，2018年关闭了杨浦公司和芜湖公司。受益关厂提效，2018年产量上升1.5%但营业成本中的折旧与摊销下降2.8%，同时生产人员人均产量大幅提升6.4%。中长期看，随公司关厂提升效率、优化生产人员数量，成本端的人工和制造费用有望下降。
　　费用率控制良好，增值税下降将显著增厚公司利润。2018年公司销售费用率下降0.5个pct，其中市场助销投入下降14.4%。我们预计2019年公司销售费用率持续改善：（1）低价竞争趋缓，促销相关费用率自2017年开始下行，预计2019年仍将保持该趋势；（2）青岛啤酒销售部门持续裁员提效，总体费用率稳定，激励加大利于激发企业活力；（3）2018年汽油价格上涨导致装卸运输费上升，2019年油价回落；（4）2018年由于世界杯，广告宣传费上升，今年无重大赛事费用率有望下降。2019年4月1日起制造业等行业增值税税率从16%降至13%，以2018年财报数据为准，青岛啤酒净利润理论上将增厚22.4%。
　　盈利预测：我们预计公司2019-2021年收入分别为279.23、291.06、302.22亿元，同比增长5.07%、4.24%、3.84%；归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元，同比增长30.27%、28.40%、19.94%，对应EPS分别为1.37、1.76、2.11元，对应PE为34倍、26倍、22倍。考虑到行业升级明显，公司在山东等省份拥有较好的定价权，改革值得期待，维持“买入”评级。

czy112

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