欧普照明(603515)调整渠道战略，应对地产下行

步步为赢

　　18H1扣非后利润+16%。18H1欧普照明(603515)实现营收35.3亿元（yoy+17%）；归母净利润3.6亿元（yoy+38%），扣非后归母净利润2.5亿元（yoy+16%），其中18Q2公司的收入、利润以及扣非利润增速分别为13%、37%、15%。上半年公司确认政府补助4818万元（涉及税费返还，可持续较强）和理财收益6850万元造成扣非利润增速与归母利润增速相互背离。

　　家居照明受制地产，商业照明方兴未艾。分产品看，预计18H1家居照明（占比36%）收入同比+10%，受地产下行影响Q2增速环比Q1（25%-30%）下滑；商业照明（占比26%）维持35%左右高增长；电工（占比21%）和光源（占比17%）收入分别增长+20%/+11%。家居照明方面，面对行业寒冬公司放缓一二线市场大店开设计划，转而提升存量门店坪效（鼓励经销商坐商转行商）+拓展乡镇空白市场+进驻建材连锁商城。商照方面，上半年欧普在工业照明领域与多家集团公司签订战略合作。
　　竞争加剧+原材料高位=毛利率下行通道。近年欧普的单季毛利率高点为16Q3（41.6%），此后处于下行通道，至18Q2降至37.2%的低点（同比-3.6pct）。毛利率持续下行受两方面影响：（1）主要原材料铜、冷轧板、塑料等同比+20%-30%；（2）同业+跨界对手加剧竞争烈度，欧普主动调低标准款产品价格以抢占市场。新建大店数量减少导致18Q2销售费用率跳降至17.9%（同比-4.3pct，环比-7.6pct），受此影响Q2“毛利率-销售费用率”反而环比+7.0pct。
　　自有资金丰厚，现金流质量较好。18H1公司经营性现金流净额同比下降，主因公司转变采购付款方式（由承兑汇票变为现金支付）支持供应商原材料备货，但经营现金流入和收入增长基本匹配，净现金天数不到2天也反映现金流质量较好。公司自有现金接近35亿元，大幅弱化经营风险；其他流动负债环比下降逾1.1亿元，表明上半年部分经销商经营压力较大导致公司返利计提减少。
　　投资建议：仍为LED照明市场翘楚。公司是LED照明市场最具品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业翘楚，短期增速放缓不改龙头市占提升的长期逻辑。预计欧普照明2018-20年净利润为8.6、9.4、10.4亿元，对应摊薄EPS1.13、1.24、1.38元，对应PE为26.4、24.2、21.7倍。给予“增持”评级，目标价33.9元。
　　风险提示:地产增速下行，原材料成本上升，行业竞争加剧。

czy112

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