水井坊(600779)销售投入持续加大，成长路径愈加清晰

步步为赢

　　事件：水井坊(600779)公布2018年中报，实现营业收入13.36亿元，同比增长58.97%；实现归母净利润2.67亿元，同比增长133.59%；EPS为0.58元，加权平均ROE为15.60%。

　　Q2收入增速略有放缓，产品结构持续升级：公司Q2营收5.88亿元，同比增长33.03%，受去年同期基数较高影响，同比增速较Q1有所放缓；1H合计实现收入13.36亿元，同比增长58.97%，高于市场预期。上半年公司高档酒实现收入12.77亿元，同比增长60.19%，占比继续提高0.79ppt至95.67%，产品结构持续向菁翠、新典藏、井台、臻酿八号等四款高端及次高端头部产品汇聚，1H公司整体毛利率达到81.14%，再次创下历史最高水平，同比提高3.12ppt。
　　销售投入持续加大，净利率站上20%：1H共缴纳消费税1.54亿元，对应消费税率为11.53%，同比提高1.36ppt，自Q2起消费税对公司利润同比增速的影响将逐步消失。费用方面，1H销售费用率为31.37%，同比大幅提高6.75ppt，主要系公司出于提升品牌高度的考虑，加大了广告费及促销、品鉴会等活动的投入所致；管理费用率9.66%，同比降低2.08ppt，管理效率进一步得到增强。去年上半年公司由于一次性计提大量低档酒存货跌价损失，导致利润受到较大影响，今年1H公司净利率恢复正常水平，达到20.02%，同比提高6.4ppt，全年净利率亦有望站上20%水平。现金流方面，受到购买商品支付的现金增加带来的影响，经营性现金净流量本期为-0.12亿元。
　　聚焦“5+5+5”核心市场，全国化布局可期：公司着力开拓河北、山东、江西、陕西和广西等5大新兴市场，使之成为原有10大核心市场的有力补充，1H东区/南区/西区/北区分别实现营收2.19/3.91/3.02/2.58亿元，同比分别增长101.95%/39.33%/84.67%/52.04%，各大区域市场营收规模日趋均衡，在公司坚持新总代模式、聚焦核心市场战略的推动下，全国化布局值得期待。
　　盈利预测与评级：预计18-20年公司EPS为1.35、1.98、2.75元，对应PE为40X、27X、20X，维持“买入”评级。

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