招商银行(600036)净息差压力仍存，资产质量为业绩提供保障

步步为赢

　　营收增速环比有所下行，利润增长符合预期。招商银行(600036)发布2019年度业绩快报，2019年实现营收2,697.5亿元，同比增长8.5%，增速较2019Q3（同比+10.4%）下降1.8pcts；实现归母净利润928.7亿元，同比增长15.3%，较2019Q3（同比+14.6%）上升0.6pct，符合预期。
　　预计息差有所收窄带动利息净收入增速下行，非息净收入增速环比延续提升趋势。1.2019年公司实现净利息收入1,730.9亿元，同比增长7.9%，增速较2019Q3（同比+11.2%）下降3.3pcts。考虑到公司资产同比增速保持高位运行，我们预计19Q4公司息差有所收窄，主要原因预计可能是存款成本有所上行、资产端可能增加基建类对公贷款和信用卡ABS出表对总体收益率产生一定负面影响。2.19年公司实现非息净收入966.6亿元，同比增长9.6%，增速连续两个季度环比提升（19H1：同比+3.6%，19Q3：同比+8.9%）。
　　存贷款均保持较快同比增速，Q4单季环比扩张均有所放缓。1.2019年末公司资产总额74,171亿元，同比增长10.0%（VS19Q3：+12.2%），环比增长1.5%（VS19Q3：+1.6%），其中贷款总额44,907亿元，同比增长14.2%（VS19Q3：+12.9%），环比增长0.6%（VS19Q3：+3.2%），环比增速有所放缓。2.负债总额67,993亿元，同比增长9.6%（VS19Q3：+12.1%），环比小幅增长1.4%（VS19Q3：+1.3%），其中存款余额48,444亿元，同比增长10.1%,（VS19Q3：+11.5%），环比增长1.1%（VS19Q3：+1.4%），小幅扩张。总体来看，存贷款增长19年都保持在较快同比增速。
　　19Q4不良实现双降，资产质量表现优异。2019年不良贷款率1.16%，环比2019Q3下降3bps；测算不良贷款余额环比下降10亿元至520.9亿元，实现不良双降，资产质量表现良好。
　　投资建议：招商银行2019年业绩符合预期，非息收入增长提速缓解利息收入增速下行负面影响，19Q4净息差压力仍存；不良实现双降，优质的资产质量为业绩提供保障。预计公司2019/20年归母净利润增速分别为15.3%和14.3%，EPS分别为3.62/4.14元/股，当前A股股价对应19/20年PE分别为10.5X/9.2X，PB分别为1.66X/1.46X，由于其基本面处于领先地位，A/H股近3年公司估值PB中枢在1.60X/1.50X左右，据此我们测算公司A股的合理价值在41.42元/股左右，维持“买入”评级，H股的合理价值在43.98HKD/股左右，给予“持有”评级。
　　风险提示：1.经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化。2.存款竞争超预期激烈，导致负债成本进一步上行。

czy112

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