招商轮船(601872)享受油运向上周期，上调至跑赢行业评级

步步为赢

　　我们上调招商轮船(601872)至跑赢行业评级，上调目标价14%至6.25元人民币，对应1.6倍2020年市净率和31%上涨空间。理由如下：
　　至少一年向上周期，旺季在前。我们认为，本轮油运周期在2018年四季度见底，判断的特征为2018年运价接近30年历史低点，拆船量创2003年以来新高。从供需关系来分析，我们预计2019/2020年油运周转量需求有望增长2.9%、5.4%，2020年加快主要得益于美国巴西等地原油出口量增长带来的运距拉长；预计供给增速为5.6%、2.7%，2020年放慢主要由于新船交付减少30%。考虑到低硫油限制导致部分船舶安装脱硫塔（Clarksons预计16%、12%的VLCC将在2H19/2020年进坞安装脱硫塔），有望进一步降低有效运力增速（我们测算对于2H19/2020有效运力增速的影响约为1.3%-1.8%和0.5%-0.7%）。详见我们同时发布的行业报告《油运买点已现：至少一年向上周期，四季度旺季在前》。
　　向上盈利弹性大：招商轮船作为全球最大的VLCC船东（按现有运力规模），在运价向上周期中享受高盈利弹性（VLCC年平均运价上涨10000美元/天，我们测算2020年盈利增量为13亿元）。我们假设2020年VLCC平均TCE为40000美元/天（历史均值为3.7万，高点可达10万美元/天），公司盈利为26.26亿元，估值为11倍市盈率。如果2020年平均运价达到5万美元、5.5万美元/天，则估值降低至7.3倍和6.3倍。
　　稳定盈利业务提供安全垫：VLOC+LNG，2020年稳定盈利业务有望贡献6.9亿元盈利。干散货业务2H19同比改善：上半年受巴西矿坝崩塌事故影响，BDI均值同比下降26%，但随着复产BDI大幅反弹并创新高，三季度至今BDI同比上涨27%。
　　我们与市场的最大不同？我们看好油运至少未来一年周期向上。
　　潜在催化剂：四季度旺季运价超预期，启动时间窗口或为10月初。
　　盈利预测与估值
　　维持此前盈利预测。当前股价对应于1.3倍2019年市净率，1.2倍2020年市净率，具有吸引力（2010年之后至今公司市净率估值中枢为1.7倍）。
　　风险
　　旺季运价低于预期，美国原油出口低于预期。

czy112

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