春秋航空(601021)座收提升行业领先，维持“买入”

步步为赢

　　座公里收益（座收）提升行业领先，受补贴收入减少拖累，业绩低于预期
　　春秋航空(601021)2019年上半年营收71.5亿，同增12.9%，归母净利润8.5亿，同增17.5%。归母净利润较我们此前预测（人民币9.3亿）低7.8%，主要由于本期航线补贴3.1亿，同比减少0.7亿。报告期公司录得量价齐升，收益水平增长势头保持，基地培育顺利，低成本航空需求韧性凸显。看好公司抗周期性扰动的能力，并基于半年报业绩，我们调整公司2019E/20E/21E归母净利润至20.2/30.2/39.3亿，更新目标价区间为52.93-56.24元，维持“买入”。
　　2019年上半年录得量价齐升，座收同增3.4%
　　2019年上半年，在宏观经济不利的背景下，春秋航空录得量价提升，体现低成本航空需求韧性。运力方面，公司2019年上半年共引进5架飞机，叠加利用率小时同比提升0.7%，整体ASK同增9.3%，航线结构投放均衡，国内/国际ASK分别同增8.9%/8.8%；整体RPK同增12.2%（国内10.2%/国际15.1%），带动客座率同增2.4pp（国内1.1pp/国际4.9pp），达到91.7%。同时，公司单位客公里收益仍平稳增长，同增0.7%，我们测算RASK同增3.4%，提升幅度行业领先。
　　燃油成本压力减小，单位扣油成本小幅上升
　　报告期公司营业成本61.8亿，同增11.3%，小幅低于营收增幅，拉高毛利率1.2pp，达到13.5%。单位营业成本同增1.9%，其中单位扣油营业成本同增2.8%，主要是由于起降费提升以及新机型提高租赁与折旧费。另外，报告期航空煤油出厂价同降1.9%，燃油成本压力减小，报告期燃油成本同增9.3%。公司成本管控持续进行，并且下半年伴随民航基金减半等减费政策实施，公司单位成本存在下降趋势。
　　基地培育顺利，航线补贴减少
　　公司航线补贴3.1亿，同比减少0.7亿，或由于报告期将更多运力投放至较为优质航线，并且基地培育顺利，除新设的兰州基地以外的其他七大基地国内航线客公里收益的全面提升，使补贴减少。另外预收补贴款相比期初增加2.3亿，或伴随相关航线运力投入，航线补贴将有所回升。
　　调整目标价区间52.93-56.24元，维持“买入”评级
　　在行业整体需求疲软的背景下，春秋航空仍能录得RASK明显提升，体现公司良好的航线精细化管理水平。看好公司抗周期性扰动的能力，并基于半年报业绩，调整2019E/20E/21E年净利润预测值各-7.1%/6.7%/5.6%至20.2/30.2/39.3亿。参考公司近3年估值倍数（均值为3.3xPB），维持3.2-3.4x2019PB（预测2019年BPS为16.54元），调整目标价区间52.93-56.24元，维持“买入”评级。

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