上汽集团(600104)行业下行龙头承压，静待行业需求好转

步步为赢

　　事件概述
　　上汽集团(600104)发布2019中报:2019H1实现营收3,763亿元，同比下滑19%；归母净利138亿元，同比下滑27%，扣非后归母净利125亿元，同比下滑28%；ROE5.72%，较去年同期减少2.41个百分点。其中，2019Q2营收1,761亿元，同比下滑22%，环比下滑12%；归母净利55亿元，同比下滑41%，环比下滑33%。
　　分析概述：
　　2019H1车市延续2018H2低迷，龙头业绩承压。
　　2019H1受宏观经济下行压力加大，新能源车补贴退坡等不利因素影响，乘用车行业批发销量1,016万辆，同比下滑13%；同期公司汽车销量294万辆，同比下滑17%；销量下滑导致公司营收、归母净利分别下滑19%、27%。公司业绩承压具体财务原因为：1）2019H1销售费用率猛增0.96个百分点至7.29%，由于多地施行国六排放升级，5、6月公司通过促销全力实施国五清库，2019Q2销售费用率高达8.04%（较去年同期和2019Q1提升1.54和1.42个百分点）；2）2019H1投资收益131亿元，同比下滑24%。其中，贡献投资收益的主力合资公司上汽大众/上汽通用/上汽通用五菱2019H1归母净利分别下滑36%/31%/59%，控股汽车零部件公司华域2019H1归母净利同比下滑30%。面对严峻形式，公司管理层积极应对，决定在集团全面降本增效，狠抓现金流管理，防范经营风险；报告期公司减少汽车金融贷款垫款，经营现金流明显改善（本期1.29亿元，上年同期-330亿元）。
　　上汽自主加快新能源、国际布局，保持战略定力。
　　上汽乘用车于2019年7月实现批发销量同比转正（+8%），主要受益于公司坚持加大新能源、国际化布局，保持新四化战略定力。1）2019H1公司新能源汽车销售8.2万辆（主要源于荣威、名爵），同比增长42%，继续保持加速增长势头；2）出口及海外销量14.5万辆，同比增长12%，整车出口保持全国第一，未来增量可期；3）新四化布局逐步落地：电动化方面三电技术接近国际一流水平，新产品开始搭载应用；智能网联化方面，斑马3.0正式发布；共享化方面，环球车享与车享家加强精细化管理，享道出行注册用户超350万，投放车辆4000台，日均订单3万；国际化方面，上汽印度整车基地投产，上汽通用五菱印尼金融公司开业，上汽埃及合资销售公司揭牌，上汽安吉物流增加了海外航运新运力。
　　上汽合资继续去库，期待行业复苏。
　　1）上汽大众2019H1单车收入12.27万元，同比下滑10%、环比增长7%；单车净利1.08万元，同比下滑29%、环比下滑10%。2019年7月批发销量同比下滑5%，下滑幅度有所收窄；产品结构合理，SUV占比继续提升，2019年三款新能源PHEV车型（途观/帕萨特/朗逸）上市，中长期有奥迪合资公司预期注入，驱动单车均价/利润趋势上行；2）上汽通用单车盈利环比回升。2019H1单车收入10.96万元，同比下滑6%、环比下滑1%；单车净利0.85万元，同比下滑20%、环比增长67%。2019年7月批发销量同比下滑18%；中高端品牌别克&雪佛兰被高性价比日系品牌抢占部分市场，未来关注二线豪华品牌凯迪拉克增长优化通用产品结构；3）上汽通用五菱调整库存、优化产品，继续锁定中低端消费群体，解决三四线以下城市及农村首购需求。
　　投资建议
　　乘用车行业底部特征明显，叠加汽车消费刺激政策逐步落地，行业有望开启周期性复苏。公司作为乘用车龙头（市占率25%），批发销量大概率于2019Q4转正，销量回升过程中，规模效应突显，业绩逐季修复。预计公司2019至2021年归母净利分别为312/360/389亿元，同比下滑13%/增长15%/增长8%；EPS分别为2.67/3.08/3.33元，对应PE9.3/8.0/7.4倍。参考申万汽车整车指数PE约17倍，谨慎给予乘用车龙头2019年10倍PE，目标价26.7元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期；汽车消费刺激政策效果不达预期。

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