中信证券(600030)资金成本下降杠杆提升，看好龙头盈利可持续增长

步步为赢

　　事件：2019H中信证券(600030)实现营业收入218亿元（YoY+9%；国君+23%/海通预告+62%），归母净利润64亿元（YoY+11%，国君+19%/海通预告+60%），加权平均ROE4.1%（YoY+0.5pcts，国君4%/海通预告4.6%）。我们认为公司的看点不在于业绩增速，而在于盈利能力提升的可持续性。虽然公司业绩弹性相比中小券商而言并不明显，但中小券商业绩弹性主要依赖于市场行情和低基数效应，长期增长的可持续性存疑；而中信证券具有更为确定的长期盈利能力提升的能力，这种能力来自：（1）增量创新业务（科创板、衍生品等）的竞争优势，（2）政策支持和龙头优势带来的低成本加杠杆能力，（3）券商合并和市场选择下的市场集中红利。
　　业务层面：业绩弹性弱于行业，自营驱动增长。
　　（1）轻资产业务表现平稳。①经纪收入下降源自高基数和客户结构。公司经纪业务收入38亿元，同比-8%，弹性弱于行业整体水平（YoY+22%，国君+24%）。公司经纪业务弹性较弱的原因有二：一是同期的高基数效应，二是客户结构偏重机构客户，而在反弹行情中散户交易更为活跃。②投行收入稳定增长，科创板将带来增量业绩。投行收入18亿元，同比增长3%。截至8月23日，公司已发行科创板项目5单，储备项目6单，公司优质项目储备丰富、投行能力出众、机构客户基础扎实且资本金实力领先行业，预计在科创板方面持续维持领先优势。③资管主动占比稳步提升。资管手续费净收入达27亿元，同比-8%（行业-8%，国君+8%）。公司主动管理规模在行业内处于领先地位，2018年末主动管理规模5631亿元，规模维持行业第一，且主动管理占比升至43%（2018：41%）。
　　（2）交易投行发力，自营驱动增长。①自营高增45%，是业绩增长主要原因。自营收益72亿元，同比+45%（行业+110%，国君+50%），是公司业绩增长的主要原因。其中，投资收益83亿元，同比+295%（国君-3%），主要来自资产处置收益；公允价值变动损益为-8亿元，主要来自做市业务对冲持仓的浮亏。②两融和股质收入大幅下降。公司利息收入同比-9%，其中两融利息收入和股权质押利息收入分别下降15%和40%，主要受行情和监管的影响；其他债权投资利息收入和现金利息收入分别同比增长65%和19%。
　　财务层面：资金成本降低，杠杆率提升支撑ROE。
　　（1）负债增长但利息支出降低，融资成本降低。虽然利息收入同比下降9%但利息净收入同口径下同比增长8%（行业+103%，国君-8%），利息支出大幅降低12%是公司利息净收入增长的主因，其中短融利息支出同比-77%。流动性宽松和经济压力下的市场利率有望降低，政策支持头部券商发行金融债补充流动性，这些因素将支持公司维持较低的资金成本。
　　（2）杠杆率显著提升，支撑ROE提升。公司杠杆率升至3.86倍（2018A：3.35倍），未来公司持续向交易投行转型，开展具有显著门槛效应和高ROE特性的衍生品做市业务，预计可显著提升公司整体盈利能力。
　　（3）资产减值继续大幅恶化可能性较小。上半年信用减值5.2亿元（19Q1：-0.2亿元），减值主要来自股权质押业务，随着市场企稳，后续大幅恶化可能性较小。
　　投资建议：买入-A投资评级。近期市场利空因素有望逐步消化，公司在资本市场升级的趋势下将延续龙头集中态势，塑造具有门槛效应的核心竞争力，享有一定估值溢价红利。预计公司2019-2021年的EPS为1.24元、1.43元和1.64元，给予公司2xPB估值，6个月目标价28元。
　　风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

czy112

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papagm

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