中国神华(601088)业绩稳健&高股息率，神华具备穿越周期的价值

步步为赢

　　前言：中国神华(601088)业绩稳健&高股息率，价值性凸显有望抬升公司估值。我们认为当前神华的周期属性已经逐步弱化、公用属性强化，业绩稳健+高股息率将成为公司未来主要特征。基于这一判断，我们认为公司股价未来核心驱动力来源于当前利率趋势下价值性凸显所形成的估值抬升。
　　属性转换因素之一：长协机制保价格，成本管控稳盈利。自2016年末开始执行长协煤定价机制后，年度长协价格由于535基准价影响对于市场煤价波动的敏感度很小，月度长协价格波动幅度相比市场煤价也更弱。目前神华长协煤销售占到了煤炭总销量的80%以上，高比例的长协煤一方面预期持续平滑公司煤炭售价波动，另一方面有望将公司煤炭售价锁定在较高位置；成本端，低开采成本是神华天然的护城河，自产煤成本预计将维持在低位。高位稳定的价格叠加低位运行的成本，公司煤炭业务盈利能力的周期性已然实现弱化。
　　属性转换因素之二：协同优势导致的抗周期能力有望进一步增强。近年来神华逆周期板块（火电、煤化工）合计耗煤量占自产煤销量比重持续上升，从2011年的27.3pct上升至2018年的35.7pct，多业务协同导致的企业抗周期能力持续增强。目前公司的资本开支主要集中在火电业务，在建项目装机量达到19.34GW，占目前在产产能的近1/3。煤化工方面主要是包头煤制烯烃升级示范项目（二期项目，75万吨煤制烯烃装置，前期环保相关工作稳步推进）。假设目前两个板块在建项目全部投产，业务协同导致的抗周期能力将进一步实现较大提升。
　　属性转换因素之三：不利假设下煤炭&运输板块成长性可对冲盈利能力下滑。
　　不利假设下神华煤炭业务盈利能力出现下滑，后续产量的增长仍将部分冲抵盈利能力下滑造成的不利影响。具体来看，公司煤炭产销量未来的增长点中短期包括哈尔乌素露天矿的产量恢复、青龙寺矿的产量释放（该矿目前仍为联合试运转状态）、北电露天胜利矿的产能核增（该矿2018年末通过购买产能置换指标新增产能800万吨/年），远期则来自澳洲沃特马克项目和新街台格庙项目（两矿目前均处于前期阶段）。同理，运输业务未来运量的增长也有望部分冲抵盈利能力下滑的不利影响。运输板块的运力增量主要来自铁路业务，具体为在产的神朔铁路3亿吨扩能（目前运力为2亿吨）以及在建的黄大铁路（设计运能2500万吨，远期4000万吨）。
　　估值抬升驱动力：业绩稳健、高分红权益资产价值性凸显。从出发点上看，购买业绩稳健、高分红权益资产的主要吸引力是稳定的业绩+较高的分红率所导致的高股息率。但是从结果看，资金的不断涌入还会对业绩稳健、高分红权益资产的估值产生持续抬升作用。我们认为未来神华等核心资产估值抬升的驱动力预期分为两种：（1）当前国内经济增速缓慢下行预计将带动利率趋势向下，想获得资产的资本利得将变得越来越困难，与此同时神华等核心资产的价值性将不断凸显，从而带动国内资金增配；（2）在利率水平较低的海外市场，类似神华、长电等盈利稳定、高股息率资产（如香港中华煤气、粤海投资、中电控股等）均具有较高估值，而当前神华的估值远未达到海外同类型公司水平，因此有望持续吸引外资增配。
　　投资策略：维持“买入”评级。考虑到长协煤机制有效平抑煤炭板块盈利能力波动并将其锁定在高位、逆周期板块耗煤占比有望持续提升增强公司抗周期能力等因素，我们预计业绩稳健+高股息率将成为神华的主要特征。我们测算公司2019-2021年EPS分别为2.19、2.35、2.34元，当前股价对应PE分别为8.3X/7.7X/7.7X，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代等。

czy112

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