中国国旅(601888)深度解析我国广义的市内免税市场

步步为赢

　　我国广义的市内免税店主要分为三种，针对对象及具体政策各有不同。（1）出境前市内免税店；（2）入境后市内免税店；（3）离岛免税店。
　　韩国是全球最大的免税市场，中国人及其本国人分别贡献73%与21%，我国既需向其借鉴先进经验，也需向其吸引消费回流。2018年韩国免税销售规模约达1100亿元，是全球最大的免税市场；其中，市内免税店销售占比超80%，年度店效及年度坪效最高者分别超240亿元和300万元。韩国市内免税业务既面向外国人也面向本国人，其中，（1）中国游客贡献最多，消费占比达73%，人均消费额近1.8万元，因此，韩国是我国需重点吸引消费回流的国家；（2）韩国本国人消费占比也不低，达到了21%，具有免税购买资质韩国人的购买率达到了70%，人均购物额是我国对应数据的3.56倍，除了韩国人均GDP较高外，主要还因韩国市内免税店向韩国公民放开且购物限额高达3000美元。
　　我国出境前市内免税：后续将成截留国人免税购物需求的首道防线，拥有唯一牌照的中免将充分收益。目前，我国只有中免拥有出境前市内免税店运营资质，2019年5月，中免激活了北京、青岛、厦门及大连牌照并分别开设了免税店；根据上海市政府讯息，上海店也即将开业。据商务部发言，后续我国要将出境前市内免税店向国人开放；并且上海政府建议将出入境免税额度从8000元提升至1.3万元。若政策放开，出境前市内免税店将为截留国人免税消费的首道防线，作为唯一牌照拥有者的中免将充分受益。我们采用不同的方法对上海及北京出境前市内免税店进行了测算，预计政策向国人放开后的两年，上海及北京出境前市内免税店收入合计或可近150及200亿元，中免获得的扣非归母净利率或可超10%。
　　入境后市内免税：目前仅有两家公司拥有资质，若能将此牌照整合，中免集团将实现全牌照运营。入境后市内免税店享有独立的购物限额5000元，目前国内共两块牌照：（1）中出服：目前共有11家免税店（7家市内店，4家口岸店）；2019年将新增5家市内店与1家口岸店；（2）中侨：只在哈尔滨设有一家入境市内店，与国旅同属于中旅集团旗下控股公司。据中出服信息，2018年我国入境后市内免税销售规模约为8亿元。当前，中免旗下独缺入境后市内免税牌照，若将其整合，中免将实现全牌照运营。
　　离岛免税：中免将控盘海南离岛免税市场，多因素促其新一轮增长。当前，海南拥有离岛免税运营牌照的只有中免和海免，在两家公司合力带动下，海南免税行业实现快速发展，2018年，三亚及海口的免税规模分别达77.71及23.29亿元。离岛免税销售额=离岛游客数量*离岛免税覆盖人群比例*进店率*购物率*客单价，由于后续各指标均具有上行的推动因素，海南离岛免税有望进入新一轮的增长。待国旅顺利收购海免，中免将控盘海南离岛免税市场。
　　盈利预测及评级：中国国旅(601888)是我们从2016年年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的，随着市内免税政策的逐步放开，海外免税消费回流加速，作为市占率超85%的免税巨头，公司将充分受益，我们持续看好公司未来发展。我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为47.91/51.15/58.79亿元，EPS分别为2.45/2.62/3.01，对应5月29日收盘价的PE为31.3/29.3/25.5倍，持续予以“审慎增持”评级。
　　风险提示：（1）政策风险；（2）汇率波动风险；（3）市内免税店推进不及预期；（4）市场竞争加剧。

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