珀莱雅(603605)电商引领高成长，多品牌品类矩阵可期

步步为赢

　　本土化妆品后起之秀，重新开启成长周期
　　珀莱雅(603605)定位大众化妆品市场，聚焦二到五线城市，借助日化专营店和电商两大渠道红利，跃升至本土第五的护肤品品牌（线上第三，规模仅次于百雀羚和自然堂）。公司经历三个发展阶段：14年以前借助日化专营店红利成长为主流国货化妆品公司；15-17年线下渠道受经销商调整和电商冲击的影响，拖累整体收入增速；18年线下调整完成，并重建电商团队，开启新的高速增长阶段。拼搏、创新、灵活的温商精神激励团队持续学习，捕捉消费趋势的变化；而坚实的中后台供应链则支持前端多品类多品牌的孵化。
　　日化行业空间广阔，国产品牌后来居上
　　根据Bloomberg，2018年我国化妆品行业市场规模达4102亿元，仅次于美国，增速超主要发达国家；但人均化妆品消费仍然较低，市场潜力较大。化妆品市场的持续增长背后是年轻群体和低线消费者的崛起。从品类上看，护肤品（占50%左右）和大众线（占70%左右）主导规模，但彩妆和高端线的成长性更强，随着化妆品功能细化和玩趣属性增加，面膜、精华、口红等成为重要红利品类。国产品牌后来居上：百雀羚、自然堂、韩束、珀莱雅等国产品牌借助日化专营店和电商两轮渠道红利乘势崛起，并加码品牌建设和产品研发，在日化行业尤其大众护肤市场份额持续提升。
　　珀莱雅：借势渠道红利崛起，品牌品类矩阵初现
　　主品牌珀莱雅良性发展是公司稳健增长的基础。品牌端主打“深海护肤”，年报显示签约唐嫣、李易峰、罗云熙、黄明昊等代言不同产品，充分发挥“粉丝经济”。渠道端早年借助日化专营店奠定优势，18年重建电商团队，通过精细化运营、流量运营、价格卡位、爆款打造等实现线上高增长。产品端紧跟面膜、精华、彩妆红利，与高端品牌竞品实现价格带错位竞争，且成分、功能、包装不断升级。优资莱是第二大品牌，进一步下沉到社区市场，借助单品牌店风口快速成长。此外还有韩雅、悠雅、猫语玫瑰等7个子品牌，覆盖不同品类和市场，形成差异化品牌布局，未来能否在做大珀莱雅主品牌的同时，逐步形成多品类多品牌的格局，是公司长远最大的看点。
　　预计公司19-21年归母净利润分别为3.9亿、5.1亿、6.5亿元，同比增长36.4%、29.9%、27.9%。参考可比公司，考虑公司成长性较强，以及向多品牌、品类矩阵发展潜力，我们预计公司19-21年净利润复合增速31.4%，给予公司19年估值35XPE，对应PEG为1.1，合理价值68.25元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济低迷，对可选消费产生重大不利影响；电商增速放缓，单品牌店展店不达预期；新品牌、新品类孵化不达预期。

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