新华保险(601336)吹尽狂沙始到金

步步为赢

　　事项：
　　新华保险(601336)于3月20公布了其2018年年报。新华保险为行业内纯粹的寿险集团，业务结构简单清晰。近年来，集团努力转型，回归保障，渠道方面大力深耕个险渠道，产品方面聚焦健康险赛道，持续提升健康险保单的占比。我们将寿险集团视为纯粹的现金流风险管理企业，其α的投资价值主要来源于其产品策略以及新单销售的实力。就目前而言，投资者比较关注的主要是：（1）该赛道是否还继续走下去以及继续走得有多好，（2）新单销售的实力如何，即目前以及未来将主要倚重的个险代理人销售渠道将表现如何。本篇年报点评报告即主要按照该逻辑思路来分析和总结新华保险2018年的业绩表现。
　　评论：
　　2018年业绩综述：短期会计业绩表现靓丽，内含价值增长平缓
　　行业背景：2018年，寿险行业景气度下行，其原保费收入同比增速为3.9%，而新增保单数量下滑8.46%。在此背景之下，新华保险的同期业绩依然实现了稳定的增长。
　　（1）会计框架下，净利润高增，续期保费持续发力
　　1）2018年，新华保险集团的原保险保费收入达到1223亿元，同比增长11.9%，其增速主要由续期保费拉动，其中的续期保费为959亿元，占比提升至78.4%，同比增速为24.9%。一般而言，续期保费占比越高，集团的整体业绩越趋稳定，这是成熟型寿险企业的标志之一；2）同期，归属于母公司股东的净利润为79.2亿元，同比增长47.2%。
　　（2）内含价值框架下，集团内含价值增长平缓，效率提升依然主流
　　2018年，行业景气度下行，新华保险集团内含价值实现平缓增长，达到1731亿元，同比增速为12.8%。同时在此背景之下集团坚持调整业务结构，以盈利效率的提升为主要方向，即以健康险产品为主，以期缴的方式占比为主。1）新业务价值率高的健康险产品依然是2018年集团业务的主流方向，达到425.71亿元，同比增速为36.2%，占总保费比例为34.8%，占新单比重约为58%。健康险赛道依然是集团在2018年的主赛道。2）同期，集团的长期险首年保费中以期交保费为绝对主力，其占比达到99.6%，集团盈利效率进一步提升。
　　估值和投资建议
　　急速转型下，健康险赛道巨人逐渐成型，目前估值仍低，维持买入评级
　　估值：截至于最近的交易日，新华保险对应2018年内含价值的P/EV估值约为0.85，仍然处于显著低估的价格区间。前期投资者对于新华保险在个险渠道转型方面过于悲观。（1）就该P/EV估值而言，考虑到2019年行业的景气度开始修复，新华保险本身已有一定的估值弹性空间。（2）新华保险在健康险赛道上持续向前，资产端大类配置的结构调整已经显示出其负债端利率风险敞口的进一步收窄，新华保险未来的估值水平有望持续超过行业平均。
　　投资建议：寿险集团的α投资价值主要来源其产品策略所映射的利润结构以及销售团队的实力。一方面，新华保险在2018年继续深耕健康险赛道，其他寿险品种的新单在进一步肃清，使得其负债结构更加清晰，而健康险因为其属于纯保障型的寿险产品，定价利率低，其所映射的利润结构更偏死差，以此减少新华保险资产端的利率风险敞口，从而降低集团利润的周期性，进一步地降低集团股价的周期性。另一方面，新华保险在2018年，个险代理人渠道在规模平稳增长的背景之下，其月均举绩率同比上涨12.8%至52.8%，体现出集团个险代理人渠道的销售实力的逐步提升。新华保险近年来整体的转型成效在2018年变得更加凸出，负债结构进一步的简化，从而驱动资产端的利率风险敞口进一步的下降，再考虑到其个险销售渠道在销售实力上的稳步提升，我们认为新华保险，健康险赛道上的巨人，已经逐渐成型，如此其估值水平有望持续得到提升，其抗经济周期的业务投资价值将逐步显现。
　　风险提示
　　（1）公司个险代理人渠道转型成型未能持续提升，（2）健康险在赔付端受到相关政策实施的压力。

czy112

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