山西汾酒(600809)玻汾有长期成长空间

步步为赢

　　投资建议
　　我们建议2019年战略性买入汾酒，在宏观经济下行压力下，获取确定性成长和低端市场长期空间。核心单品玻汾定价40~50元，开始处于全国化发力的起点，我们预计2018年的营收已经达到24.3亿元。
　　理由
　　首先，玻汾在低端市场同时具备高品质纯粮固态发酵和强盈利能力，是清香品类和汾酒品牌赋予其这种独特能力，规模效应显著，我们估计净利率可达20%以上。玻汾正处自我推动的高成长期，一方面享受低端升级，另一方面替代40~80元低品质低效率盒装酒。
　　其次，山西汾酒(600809)战略性支持玻汾的发展，我们预期除中汾集团的10万吨产能可以利用外，公司将继续再建设10万吨基酒用于后续发展。从经销商层面看，2019年将不再限制玻汾的发货，这也是宏观经济形势和白酒龙头之间的竞争带来的结果。玻汾已经成为公司增长的主力，我们预计2018/19年营收将达到34.2/32亿元，并预期在2020年成为公司第一大单品。
　　最后，青花汾酒的增速会持续放缓，但是我们预期2019年将保持23%的营收增速，2018年这一数字是63%。我们认为青花汾酒营收不会下滑，主要因为目前其消费群基本是大众和商务消费，且其差异化口感具备较强的粘性。
　　盈利预测与估值
　　由于2019年次高端竞争压力加大，可能导致青花汾酒营收增速明显放缓，引入2020年盈利预测，我们调整2018/19/20年盈利0.8%/-7.5%/-12.8%至15.8/19.3/22.7亿元，下调目标价10.5%至58元，对应2018/19/20年32/26/22XP/E，维持推荐评级。当前股价对应18/19/20年19/15.4/13XP/E，目标价有70%上涨空间。
　　风险
　　如果公司在青花汾酒上费用投入过大，那么盈利难达预期。

czy112

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