老板电器(002508)行业寒流，砥砺前行

步步为赢

　　受制地产下行，Q2业绩增速低于预期。2018H1老板电器(002508)实现营收35.0亿元（yoy+9.4%）；归母净利润6.0亿元（yoy+10.5%），其中18Q2公司收入和净利润增速分别为3.8%以及3.5%。厨电受制地产调控出现行业性滑坡，但公司的行业地位以及经营质量优于同行。

　　增长质量较为优异，未来收入增速指引为10%-15%。地产增速疲软导致厨电行业整体低迷，18H1油烟机和燃气灶零售额增速分别为-10%和-8%，老板电器烟机和灶具销售额仍能维持正增长（+8%/+1%）凸显龙头品牌溢价力。我们认为，收入增速固然放缓，但公司的增长质量以及反转动能优于同行：（1）收入确认与终端销售而非出厂发货挂钩，公司不存在压货调节空间；（2）一二线地产受挫倒逼代理商发力渠道下沉，18H1新增三四线专卖店383家，城市公司58家。分渠道看，18H1线下零售（占比55%）同比+5%；线上（占比30%）同比+12%，电商红利消退的背景下未来线上增速预计稳定在10%左右；工程渠道（占比8%）同比+40%。展望未来，鉴于本轮地产调控时间可能超出预期，未来1-2年公司收入增速或落在10%-15%区间。
　　毛利率或于18Q4同比改善。18H1公司毛利率53.4%（同比-3.9pct），Q2毛利率环比上升2个百分点，且同比下滑幅度（-1.7pct）相较Q1（-6.7pct）明显收窄，Q2线下传统品类同比提价5%及公司积极降本增效为主要驱动因素。18Q2“毛利率-销售费用率”同比-0.4pct，环比+3.5pct，公司在毛利率承压的背景下加强费用管控力度。展望未来，短期看18Q4毛利率或有显著改善（原材料同比压力减小+线下提价），长期看毛利率或受电商增速放缓+低毛利嵌入式及工程渠道扩张制约。
　　经营性净现金同比+61%，预收账款同比+15%。18H1公司经营性现金流净额同比增长超过60%，一方面由于去年基数较低，另一方面今年公司对代理商在考核发货额的基础上新增回款考核。此外，预收账款同比+15%，通常意义上认为利于三季度收入增长，但由于公司以终端零售确认收入，预收款和未来收入不存在必然联系。
　　投资建议：成长性短期受损不改优质白马属性。行业寒冬导致公司成长性部分受损，但公司的行业龙头地位、优质资产负债表（现金资产45亿，几无有息负债）、高ROE/高分红属性并未更改。预计老板电器2018-20年净利润为16.6、18.6、20.6亿元，对应摊薄EPS1.75、1.95、2.17元，对应PE为14.1、12.6、11.4倍。给予“增持”评级，目标价26.3元。
　　风险提示:地产增速下行，原材料成本上升，行业竞争加剧。

czy112

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