星网锐捷（002396）：Q1创历年同期新高，研发加码深化产品价值

股票王

        核心观点

        事件：公司于4月30日发布2020年年度报告及2021年一季度报告。公司2020年实现营收103.04亿元，同增11.21%，实现归母净利润4.31亿元，同比下降27.37%，实现扣非后归母净利润4.01亿元，同比下降26.17%。2021Q1公司实现营收19.19亿元，同增77.73%，实现归母净利润0.40亿元，同比扭亏为盈。

        疫情压力下积极应对，实现稳健增长。受国内外疫情、中美贸易摩擦等影响，客户需求落地延缓，相关业务受到冲击。公司抓住数据中心交换机、云视频会议等市场机会，2020年全年实现营收103.04亿元，同增11.21%。按产品分析，公司网络终端/企业级网络设备/通讯产品分别实现营收9.19亿元/64.00亿元/16.22亿元，同比变动-31.97%/23.83%/17.28%。报告期内，公司来自国内外营收分别为88.41亿元/14.63亿元，同增9.92%/19.67%。公司在海外市场积极调整市场布局，优化客户结构，实现较大增长。

        2021Q1扭亏为盈，实现七年来首次一季度正利润。公司2021Q1实现营业收入19.19亿元，同增77.73%，实现归母净利润0.40亿元，与去年同期-0.52亿元相比，大幅扭亏，同增173.83%。由于公司业务的季节周期性，一季度业绩通常为全年低点，2021Q1为2015年以来首次实现一季度正利润，我们认为疫情不利影响逐步减缓业绩恢复有望。

        研发加码深化产品价值，控费整体稳健。面对疫情的不利影响，公司坚持创新驱动发展战略，在智慧网络、智慧云、智慧通讯等领域形成整体解决方案，获得用户认可。2020年研发投入为13.64亿元，占营业收入比例为13.24%，同增9.38%，全年共申请专利288项，其中发明专利221项，外观设计专利34项，实用新型专利33项。公司加大研发投入，推动产品性能和服务能力提升，有助产业转型升级。费用方面，在宏观压力下，公司积极控制经营成本，2020年销售/管理/财务费用率分别为13.82%/3.44%/0.54%，三费率合计下降0.8个百分点，2020Q1三费率合计为21.24%，同比下降6.06个百分点，控费成效显著。

        具备先发优势，市场竞争力稳步提升。公司在智慧产业领域持续深耕，不断推动产业优化升级，已在智慧网络、智慧云、智慧通讯等领域具备一定的先发优势，市场竞争力稳步提升。企业级市场客户需求的差异性使公司客户粘性增强，据 IDC 数据， 2020 年子公司锐捷网络以太网交换机国内市场占有率第三，企业级终端 VDI 国内市场占有率第一；升腾资讯瘦客户机市场占比 31.8%，连续九年亚太市场份额第一，在国内以 39.9%的市场占比稳居第一。升腾资讯早在 2013 年进入桌面云行业，其引领的“桌面云 2.0”布局，作为针对不同场景的行业应用深度融合，能够满足客户个性化需求，未来发展趋势向好。

        投资建议：公司虽短期受疫情影响，鉴于云计算赛道整体向好，公司作为具备硬件+软件一体化解决方案能力的企业，抓住内循环、5G 商用等产业机会，有望进一步扩大各领域的市场占有率，我们预计 2021-2023 年归母净利润为 6.03、7.63、9.62 亿元，EPS 分别为 1.03、1.31、1.65 元，对应PE 为 18X、14X、11X，维持“买入”评级。

        风险提示：疫情影响订单交付；商誉减值风险；国内全要素生产率低迷，长期潜在增长率有放缓趋势；海外经济下行，外需疲弱；汇率变动风险；行业竞争加剧；原材料价格波动。