中国国旅(601888)控股股东股权划转至社保，长期看好公司免税赛道高表现

步步为赢

　　事件概述
　　2019年9月12日中国国旅(601888)发布公告，为贯彻落实《国务院关于印发划转部分国有资本充实社保基金实施方案的通知》有关部署，积极稳妥做好划转工作，经财政部、人力资源社会保障部、国务院国资委研究，决定将国务院国资委持有的中国旅游集团股权的10%一次性划转给社保基金会持有，本次无偿划转以2018年12月31日为划转基准日。
　　经营分析
　　控股股东股权划转至社保基金会，公司实控人未发生影响，加快推进划拨国有资本充实社保基金的进度：公司控股股东中国旅游集团10%股权一次性划转给社保基金会持有符合《国务院关于划转部分国有资本充实社保基金实施方案的同时》相关部署的，能够有利于改善国有企业法人治理节奏，增强社会保障的可持续性。社保基金承接国有股权能够通过划转国有资本，实现国企股权多元化，改善了公司治理水平，盘活公司控股股东旗下的多个资产，同时对于优质的资产也能够进行择优投资，整体对全社会保障和推动国企混改的有利影响较大。对目前中国国旅的上市主体来看实控人未发生变化，同时作为国内高增长的免税赛道的垄断企业能够在多个经营主体的带动下谋得更好的市场发展。
　　存量项目表现较为稳健，增量项目可期——19年上半年日上上海免税店实现免税收入73.77亿元，收入增量35.43亿元，归母利润为3.2亿元（VS2018H1利润为2.15）（自2018年3月开始纳入合并报表）；三亚海棠湾免税店实现免税业务收入51.81亿元/+22%，实现利润8.33亿元/+5.6%；首都机场免税店（含T2和T3航站楼）实现免税业务收入43.65亿元/+20%（剔除T2、T3内部交易数据），日上中国实现利润0.95亿元；香港机场免税店实现免税业务收入12.96亿元/+26.5%；广州机场免税店实现免税业务收入8.44亿元/+66%。存量项目中三亚及首都机场增长较快，上海免税店因并表出现高增长，剔除并表时间影响增速超过30%，广州机场免税店因经营能力强化和扩容等影响实现高增长。河心岛项目预计今年年末实现开业，投资128.6亿元建设海口免税城，北京、大连、青岛、厦门、上海等市内免税店相继开业，上海免税店或实行境内游客出境前店内预订、机场提货模式。
　　投资逻辑——短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期落地，国内消费潜力挖掘及海外消费回流在中免国内机场或口岸免税的沉淀，存量项目增长维持良性。长期来看免税场景及国际化持续扩张，政策性利好（扶持免税打击代购）和消费回流的支持。
　　盈利预测及投资建议
　　不考虑剥离旅行社业务情况下19-21E业绩42.6/54/67亿元，增速40%/26%/25%，EPS2.2/2.8/3.4元，PE42/33/27倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　毛利率提升不及预期；市内免税店不及预期；国内放开免税经营权；人民币汇率持续贬值；受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。

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