古井贡酒（000596）：年份原浆量价齐升，来年业绩确定性较高

股票王

        【投资要点】

        公司发布2020年报。2020年，公司实现营收102.9亿元，yoy-1.2%，基本符合我们的预期，实现归母净利润18.5亿元，yoy-11.6%，低于我们的预期，实现扣非净利润17.7亿元，yoy-6.2%。2020年公司实现经营性净现金流36.2亿元，同比多流入34.3亿元，实现销售回款108.1亿元，yoy+0.6%。

        年份原浆量价齐升，黄鹤楼疫情受损拖累整体业绩。全年公司白酒业务实现营收100.7亿元，yoy-0.9%。分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现营收78.3/13.8/4.2亿元，yoy+6.5%/-4.1%/-53.0%。受疫情影响，公司整体白酒业务收入有所下滑，年份原浆系列逆势增长。年份原浆定位集中在次高端价格带，受益于次高端扩容，古20动销表现强劲。量价拆分来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼销量分别同比变动+4.0%/+7.6%/-47.3%，销售单价分别同比变动+2.4%/-10.8%/-10.8%。年份原浆量价齐升，主要受益于公司战略倾向，省内外资源聚焦，重点培育年份原浆古20单品，在长三角等部分核心市场投放，终端渠道的陈列、广宣费用也重点覆盖该产品。黄鹤楼拖累整体业绩，主要系该系列聚焦湖北市场，2020年疫情对湖北市场影响较大。

        华中区域受疫情影响明显，外埠市场发力。华中区域是公司重点经营区域，全年收入占比为87.60%。2020年公司华北/华中/华南/国际区域收入同比+24.4%/-3.3%/+11.4%/-71.2%。华北和华南区域收入高增，华中区域增速疲软，主要系湖北区域受疫情影响较严重。公司全年增加经销商440家，其中华北/华南/华中/国际区域分别增加135/85/217/3家（+19.0%/28.8%/11.2%/60.0%），华北和华南区域经销商网络快速扩张，外埠市场发力。

        货折压缩毛利率，人力成本增加。公司全年综合毛利率为75.2%，同比回落1.5pct。我们认为毛利率降低主要系新收入准则下运输费用调整至营业成本，叠加疫情影响下渠道去库存，货折较高。分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别回落1.7/5.8/4.8pct。费用方面，公司全年期间费用率同比下降0.6pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.3/+1.2/-1.6/-0.01pct。销售费用率略降，主要系收入准则变更，管理费用率提升，主要系职工薪酬增加。

        黄鹤楼考核顺延，21年业绩确定性较高。根据公司经营计划，2021 年计划实现营业收入120亿元，yoy+16.59%，计划实现利润总额28.47亿元，yoy+15.08%。受疫情影响，黄鹤楼 20 年未完成业绩承诺，各 方协商后决定 2020 年不作为考核年度，顺延至 2021 年作为第四个考 核年度，即 21 年黄鹤楼营收目标为 17.0 亿元，较 20 年营收增加 11.2 亿元。若黄鹤楼顺利完成营收指标，公司年份原浆和古井贡酒需贡献 0.1 亿元收入增量即可达成业绩指引。我们认为公司业绩指引仅为底 线目标，达成难度不大，公司 21 年业绩确定性较高。