三只松鼠(300783)利润端短期承压，重规模战略或将持续

步步为赢

　　事件：2019年发布业绩预告，预计2019年盈利2.3-2.8亿，比上年同期下降8%-24%，非经常性损益盈利0.4-0.5亿元（去年0.48亿元），扣非后净利润约1.8-2.4亿元（去年2.56亿元），同比下降6.29%-29.71%。
　　受四季度促销及全年补助减少等因素影响，全年利润略低预期。2019年全年盈利2.3-2.8亿，一方面受政府补助减少影响（预计0.2-0.3亿），若剔除政府补助影响，实际利润同比增速为-23.86%~2.5%；另一方面或受四季度促销因素的影响，以及“重规模轻利润”的战略，Q4亏损1567万-6567万。
　　收入增速超预期，预计明年收入端仍可高增长。截止2019年12月3日，公司全渠道成交额突破100亿元，并且根据燃数科技数据显示，2019年10/11/12月网络零售同比增长分别为47.6%/53.8%/60.7%，预计明年线上仍可维持高增速。截至2019年12月31日，三只松鼠直营店108家，联盟小店278家，共计386家；同时据北京商报报道，2020年三只松鼠投食店目标200-250家，小店1000家；三只松鼠线下收入中95%来自投食店和松鼠小店，三年后线下目标占比提至40%以上；2025年三只松鼠目标开店1000家投食店，1万家松鼠小店。近日三只松鼠(300783)官方宣布截至1月18日，年货节第34天，累计销售额36.89亿元，同比+40%。其中，线下渠道表现亮眼，投食店累计销售2.67亿元，同比+131.5%，联盟小店累计销售2.22亿元，同比+539.7%。
　　供应链效率持续升级，线下有望贡献利润增量。传统商超由于多品牌货柜展示呈现的比价消费不利于单品牌建设，同时购物中心复苏带来的对新品牌店的体验感诉求催生线下休闲零食店发展红利，三只松鼠具有享受行业成长红利的IP。松鼠单店模型已初步跑通并可实现跨区域复制，随着线下门店的经营成熟、费用下降，以及供应链效率持续升级，有望为松鼠贡献利润增量。
　　投资意见：调整公司2019/2020年实现净利润为2.58/3.13亿元，目前PE分别为95.6/78.8倍，考虑公司是线上龙头业绩有望超预期增长，叠加公司在供应链效率升级方面的竞争壁垒，维持“强烈推荐”评级。
　　风险因素：线上增速放缓，线下同店承压，食品安全等因素

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