宏发股份(600885)多维业务稳发展，持续推动全球化

步步为赢

　　通用和汽车继电器行业承压，积极应对外界形势变化
　　19年前三季度宏发股份(600885)实现营收51.48亿元（同比+1.87%），归母净利5.56亿元（同比-5.54%），受通用继电器和汽车继电器业务拖累，业绩低于预期。公司积极应对外部形势变化，汽车继电器降幅明显收窄，电力继电器复苏、高压和工控继电器客户拓展稳步推进。前三季度公司通用和汽车继电器行业承压，我们下调19~21年EPS至0.95/1.10/1.28元（前值为1.05/1.22/1.43元）,给予目标价28.5-30.4元，维持“增持”评级。
　　电力继电器内外齐升，高压继电器卡位优势明显
　　电力继电器为宏发传统主营业务，技术实力雄厚，根据公司披露，前三季度营收增长21%，业绩表现良好。公司海外业务拓展顺利，市场份额有望持续提升；国内智能电表正值更换潮，2019年智能电表招标量7391万只（同比+34.46%），叠加新一代智能电表有望推出，新电表替换有望进一步激发电表招标需求。根据公司披露，宏发电力继电器在国内市占率约为60%，将直接受益于国内电表更换潮。前三季度公司高压继电器营收增长39%，增长迅速。当前高压继电器已进入奔驰、大众、路虎、保时捷、Tesla供应体系，卡位优势明显，未来将直接受益于大众等公司电动化进程。
　　通用继电器有所承压，下游市场拖累汽车继电器业务
　　公司通用继电器持续拓展光伏大客户，受国内白电市场竞争加剧影响，19年前三季度通用继电器营收同比下降7.7%。根据公司披露，汽车继电器加大重点客户推广力度，三季度已完成欧洲重点客户的件号认定，下游客户拓展顺利。受19年汽车市场销量下降拖累，汽车继电器营收同比下降20%。我们认为大客户拓展将进一步增加公司市占率，随着下游汽车市场回暖，公司汽车继电器销售有望回升。
　　毛利率企稳回升，持续推动全球化进程
　　公司增加对原材料的把控力度，19前三季度公司毛利率39.25%（同比+0.31pct）；Q3单季毛利率40.96%（同比+0.55pct，环比+2.41pct）。公司加大产品的营销力度，前三季度销售费用率5.15%（同比+0.25pct），扣除研发口径的管理费用率10.3%（同比+0.46pct）。公司持续推动全球化，加大对德国工厂的投入力度，高压直流和低压产品顺利导入欧洲主流标杆客户。我们认为随着当地技术支持和销售服务能力增强，海外业务市占率有望持续提升。
　　电力继电器率先复苏、高压直流奠定市场地位，给予“增持”评级
　　海外市场拓展顺利叠加国内市场电表更换潮，我们认为电力继电器未来2-3年增长趋势明确。高压直流继电器业务卡位优势明显，有望持续放量。前三季度通用继电器和汽车继电器市场下游需求疲软，业务承压，我们下调19~21年EPS至0.95/1.10/1.28元（前值为1.05/1.22/1.43元）。可比公司19年PE均值为28.61x，考虑公司高压继电器卡位优势、汽车继电器有望好转，我们给予公司19年30-32目标PE，目标价28.5-30.4元，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游行业需求不及预期，市场环境变动，竞争加剧，新业务开展不及预期。

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