招商银行(600036)基本面支撑估值溢价，需多措并举提高MAU

步步为赢

　　事件
　　8月23日，招商银行(600036)发布2019年半年报，营收同比增长9.64%，归母净利润同比增长13.35%。
　　简评
　　归母净利润增速加快，盈利能力小幅下降
　　上半年，公司总共实现营业收入1383.01亿元，较去年同期增长9.64%；实现归母净利润506.12亿元，同比增长13.35%。从二季度单季来看，实现营业收入695.62亿元，同比增长7.27%，增速较一季度放慢了4.88个百分点；实现归母净利润253.72亿元，同比增长14.90%，增速快于一季度3.58个百分点。
　　盈利能力同比小幅下降。上半年公司归属于普通股股东平均ROE为19.47%，较去年同期下降0.14个百分点，但一季度该项ROE只有19.45%，较去年同期低0.52个百分点，从而二季度单季来看公司盈利能力仍要高于一季度；上半年实现EPS2.01元/股，较去年同期高13.56%；半年度末BVPS为21.17元/股，较年初增长5.48%。
　　2、净利息收入同比增长13.50%，净息差较去年全年高13个BP。
　　上半年，净利息收入合计874.07亿元，同比增长13.50%，占营收的比重达63.20%，较去年同期高2.15个百分点。净利息收入的同比高增长主要来自于利息收入增速要快于利息支出，具体来看：
　　首先，利息收入达1445.17亿元，同比增长10.17%，主要是生息资产规模增长，资产结构持续优化，以及风险定价水平有所提升带动生息资产收益率提升。贷款和垫款利息收入是利息收入的最大组成部分，占比达75.47%，上半年这部分资产平均规模同比增长10.99%，但收益率同比增加23个BP至5.31%；债券投资利息收入同比增长0.61%，平均收益率3.69%，受市场利率下降影响，同比下降11个基点；同业投资利息收入同比下降17.42%，平均收益率2.63%，同比下降44个基点，主要是公司持续优化资产结构，在市场利率下降阶段，降低了同业资产配置力度。
　　其次，利息支出达571.10亿元，同比增长5.44%，主要是因为计息负债规模增长，存款竞争加剧推升存款成本率。存款的利息支出同比增长14.99%，占全部支出的59.73%，这其中既有规模增长的影响，又有存款竞争加剧带来价的影响，但由于公司活期存款占比较高（平均余额达58.92%），从而整体存款成本仅同比增加10个BP至1.53%，继续保持较优水平；同业负债利息支出同比减少22.18%，主要是因为自营存款保持平稳增长，负债结构进一步优化，且市场利率有所下降，同业负债量价均有所下降；应付债券利息支出同比增加23.69%，主要来自债券规模增长所致，平均余额同比增加43.90%，但成本率反而同比下降60个BP。
　　整体来看，公司净息差水平仍呈上升趋势。上半年净息差为2.70%，较去年同期增加0.16个百分点，较去年全年高0.13个百分点。从单季环比来看，二季度单季净息差为2.69%，环比下降3个BP。主要原因在于企业信贷需求偏弱，对公贷款收益率下滑，以及存款竞争加剧，自营存款成本有所上升
　　投资建议
　　整体看资产端改善显著，而收益端差强人意，MAU表现低于预期。（1）正如预期，资产端不良双降，且关注类贷款占比继续下降。不良率下降主要来自对公不良率的大幅下降，而对公不良率主要来自贸易融资不良率大幅下降近50个bp。在中报业绩快报公布时，我们就预计不良率下降主要来自对公，但是超预期的这个下降主要来自贸易融资不良率的降低，由于客户结构和客户质量较好，我们预计贸易融资的不良会继续降低，但是降幅会有所收窄。另外，信用卡不良率如预期从1.10%提高到1.30%，这是行业性的，不足为怪。（2）收益端，2季度单季NIM环比降低到2.69%，主要是贷款端收益率环比下降，同时由于存款增长缓慢，负债端成本率基本上持平所致。（3）MAU表现低于预期。2018年MAU下半年回升近20%，但是2019年上半年增长只有5.8%,从8100万提高到8500万，我们认为主要是同业竞争在加剧，所有银行都在向零售转型，都在加大APP的推广和使用，试图将客户从他行迁移到招行，难度在增加。上半年，招行；零售客户数达到达到1.38亿户，相对2018年年末1.25亿户而言，同比增长10%。全年达到20%概率高。这同我们预计一致。
　　下半年，招行资产端、收益端和MAU的判断。（1）不良率持平或者环比小幅下降。下半年，零售不良率改善幅度会相对有限，对公不良率继续维持大幅下降概率较低，从而下半年招行不良率要么持平，要么环比小幅下降，出现大幅环比降低概率小。（2）NIM环比降。下半年随着LPR的实施，政策在引导社会平均融资成本率下降和推进贷款利率并轨，同时打通货币政策传导机制，短端利率下降将逐步传传导到长端，贷款利率将继续下降。另外，招行同业负债占比不高，存款增速放缓，负债端优势不限制。从而下半年NIM预计将继续环比下降，但是降幅较同业要小，主要是零售贷款占比高达53%，贷款利率回落相对小，预计下半年NIM环比下降2-3个bp。（3）下半年招行表示也将在客户转化上加大投入力度，从而实现MAU的增长。我们认为：同商家合作给客户优惠是一种途径，更多的是为客户提供更有竞争力的金融产品，这才是增加客户导流的有效途径。我们在深度报告《估值溢价提升的动因与趋势》预测其零售客户数未来每年增长20%。如果按照20%的客户增速来看，2021年年底，其零售客户数将达2.4亿户，客户数翻番。从而我们继续维持溢价提持续回升判断。
　　中长期看，招行的估值溢价将持续回升。（1）估值溢价来源之一是活期存款占比高，而且同行业差在持续回升。活期高，贡献低息负债，导致付息负债成本率低，带来高NIM，高业绩增长和高ROE，贡献高估值溢价。存款增速放缓，但是零售客户数增长，未来活期占比将回升。未来MAU战略的推进，将继续贡献零售客户，以上逻辑依然成立。（2）估值溢价来源之二不良率下降，且同行业差距扩大，较高的资产质量带来高的估值。上半年不良率继续下降，而且环比在下降12个bp，预计下半年依然会环比小幅下降，同时随着金融科技的发展，其对长尾客户的风控水平领先同业，也将对溢价有贡献。（3）从而我们认为：目前的估值溢价可维持，未来将随着金融科技的应用，估值溢价将继续提高。
　　我们预计公司19\20年营业收入同比增长13%/15%，归母净利润同比增速16%/17%，EPS分别为3.70元/4.33元，BVPS为23.64元/26.23元，对应的PE为9.78/8.37，对应的PB为1.53/1.38。维持“买入”评级，六个月目标价43元，对应1.8倍的PB。

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