中国神华(601088)龙头价值凸显，业绩稳健增长

步步为赢

　　煤炭量价微跌导致板块盈利小幅下滑。
　　19年上半年，中国神华(601088)煤炭板块实现营业收入936.38亿元，同比降6.3%，毛利率为28.8%较去年同期持平。受征地和区域性安全整顿、外购煤源不足等因素影响，上半年公司实现商品煤产量1.45亿吨（YOY-0.3%）和销量2.17亿吨（YOY-3.6%）均小幅下降。上半年公司长协煤占比基本稳定，实现年度、月度长协煤销量分别为1.08亿吨（销量占比49.8%）和8490万吨（销量占比39.1%），高比例长协煤助力板块业绩的稳定。从煤炭价格来看，上半年公司煤炭实现平均煤炭销售价格420元/吨（不含税）（2018年上半年：432元/吨），同比下降2.8%。另一方面，由于公司部分生产设备提足折旧，以及报告期内计提的但未使用的维简安全费同比减少，公司自产煤生产成本同比下降2.2%至110.9元/吨，此外，公司外购煤销量及单位采购成本同比下降，公司外购煤成本同比下降13.6%。长期来看，公司煤炭生产稳定，在煤炭行业供需紧平衡的背景下，煤价大概率持续高位运行，公司煤炭板块盈利能力仍较强。
　　煤价成本下降叠加售电价提升，电力板块依然保持优质资产优势。
　　主要受公司与国电合资电力公司完成交割影响，电力板块装机容量减少3082万千瓦至3103万千瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量2995万千瓦，占公司总装机容量的96.5%。上半年公司实现发电量799亿千瓦时（YOY-40.2%），售电量749.6亿千瓦时（YOY-40.2%），平均售电价格330元/兆瓦时，较18年同期上涨5.8%，其中燃煤机组发电平均售价323元/兆瓦时，同比上升5.2%，平均售电成本为258.5元/兆瓦时（YOY0.8%），煤价成本下跌，售电价提升，公司电力板块依然保持优质资产的优势。合并抵销前电力板块实现收入262.2亿元（YOY-35.7%），毛利率25.9%，较18年同期提升5.1个百分点。
　　路港航纵向一体化协同发展，煤化工板块业绩亮眼。
　　上半年公司铁路、港口和航运业务收入分别为247.1亿元、29.52亿元、15.88亿元，同比增速分别为2.3%、-1.0%、-21.9%，毛利率分别为62.4%、60.0%、12.0%，较18年同期分别提升0.3、0.8、-14.3个百分点。上半年公司煤化工板块收入和毛利率分别同比提高1.7%和1.2个百分点，公司煤化工板块表现亮眼。我们预计伴随公司黄大铁路通车持续增厚公司业绩，路港航纵向一体化协同发展，公司综合实力优势将进一步显现。
　　负债率继续下降，现金牛属性增强。
　　截至2019年上半年末公司资产负债率28.69%，较18年大幅下降了2.44个百分点；剔除神华财务公司影响后经营活动产生的现金流量净额342.03亿元，较18年同期的350.48亿元小幅下降2.4%，由于公司持有大量现金，使得上半年存款利息收入增加，公司上半年的财务费用下降了45.94%；当前公司分红率40%，现金充足，带息债务进一步下降，2019年公司预计资本开支271亿，公司现金流充沛、经营稳健，我们预计未来经营现金流覆盖利息与资本开支十分充裕，公司分红率有望提升，公司现金牛属性不断增强。
　　盈利预测及评级：考虑到公司合资组建电力公司，电力装机减少，影响公司整体业绩，但由于公司一体化运营优势突出，未来公司盈利能力将保持基本稳定，我们预计公司19-21年营业收入分别为2317.27、2406.34、2464.38亿元，归母净利润分别为439.10、443.11、452.17亿元，摊薄每股收益分别为2.21元、2.23元、2.27元。我们看好公司煤电路港航化的纵向一体化经营模式，在煤价高位震荡运行的大背景下，公司煤炭、电力及运输板块协同效应逐步显现，公司盈利能力保持稳健，维持公司“增持”评级。

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