保利地产(600048)央企龙头、优势凸显，被低估的核心资产

步步为赢

　　积极变革、销售高增、排名提升，业绩进入丰收期、预收款锁定率创新高
　　16年以来，保利地产(600048)积极变革，目标高举、积极拿地、管理提升、周转加快，重回高增长轨道。16-18年销售分别达2,101、3,092、4,048亿元，销售额CAGR达38%，19H1销售达2,526亿元，同比+17%，行业销售排名从15年第六回升至19H1第四，距公司前三目标再进一步。鉴于历年上下半年销售占比50%:50%，预计公司19年销售额有望达5,000亿元，对应同比+24%。此外，在16年销售加速的两年后，公司进入集中结算期，18年开始竣工开始大幅提速，18和19H1竣工同比高达43%和53%，远高于同期营收同比33%和20%，竣工快于结算推动预收款持续提升，至19H1末达3,621亿元，覆盖18年营收186%，创历史新高。在此背景下，19年中报业绩同比+53%，大幅高于过去5年同期平均+14%，彰显龙头本色，也印证了公司业绩结算进入丰收期。
　　土储丰富，结构优异、布局一二线及城市圈，拿地积极、并成本稳中有降
　　公司土储丰富、结构优异。19H1末结算面积约1.3亿方（货值1.9万亿），其中可售面积约8,499万方（货值1.31万亿）；区域结构上，一二线占比58%、三大城市圈占比61%，深耕一二线及城市圈。拿地方面，16年开始积极加库存，16-19H1年拿地额占比销售额分别高达56%、90%、48%、21%，其中19年5月开始重新积极拿地，中期公司将19年投资计划从年初2,700亿元提升至2,900亿元（同比+13%），进一步加大逆周期拿地力度。成本方面，17-19H1拿地均价占比销售均价分别为44.4%、42.3%、41.7%，同期新增建面一二线占比分别为53%、55%、59%，城市圈占比分别为66%、58%、69%，拿地结构优化同时拿地成本稳中有降实属不易。拿地结构上，19H1新增30万方以下项目占比达61.8%，较18年提升19.2pct，项目小盘化更利于加快周转。
　　央企龙头融资优势凸显、受益集中度提升，保利物业上市在即、增厚估值
　　公司作为央企龙头，凭借保利集团重要地产平台身份，融资渠道多样、成本低廉，拥有包括公司债、中票、CMBS等多种融资手段，19H1综合融资成本仅4.99%，处于行业最低水平，19H1美元债和中票融资成本仅3.6-3.9%，较18年3.9-4.9%进一步下行。在融资收紧背景下，公司兼具龙头规模优势和央企融资优势，预计后续将大幅受益于行业“融资、拿地和销售”三重集中度跳增。此外，近期保利物业上市在即，至19M4末，其在管面积达1.98亿方、合同面积达3.7亿方，自14年起百强企业综合实力排名持续保持前五，并居央企排名第一。保利物业16-18年净利润复合增速达50%，4M19净利润同比+67%，19年保守按照40%增速，则19年净利润预计为4.7亿元，按19年PE30倍，则其市值预计为141亿元，保利物业上市有望增厚公司估值。
　　投资建议：央企龙头、优势凸显，被低估的核心资产，重申“强推”评级
　　公司积极变革始于16年，目标方面，董事长宋广菊提出未来三年重回行业前三，显露央企龙头气魄；激励方面，17年推出大力度跟投方案，领衔央企最高水平，消除激励不足诟病；资源整合方面，中航集团旗下地产项目收购完成，保利置业股权收购也有突破性进展，彰显资源整合优势；16-19年，公司积极拿地，重点布局一二线及城市圈，拿地结构优化的同时成本稳中有降，同期公司销售保持快增，目前业绩已进入丰收期。此外，保利物业港股上市在即，有望增厚公司估值。我们维持公司2019-21年每股收益预测为2.07、2.48、3.00元，目前19-20年PE仅为6.6和5.5倍，NAV折价35%，18A、19E股息率分别达3.7%和4.8%，维持目标价20.62元，重申“强推”评级。

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