周大生(002867)消费蓝海中闪耀的珠宝新贵

步步为赢

　　珠宝行业仍存消费蓝海，黄金占据珠宝市场半壁江山，钻石文化渗透不断加深。（1）我国珠宝首饰市场规模已超过6000亿元，但人均消费金额为美国的17%，日本的30%，仍有较大的增长空间。（2）黄金饰品为我国珠宝市场销售主力，占比高达60%，在珠宝消费场景中主要起到引流作用。（3）钻石镶嵌产品价格稳定，利润丰厚，规模增速较高，2003-2013年CAGR高达21%；但钻石镶嵌产品仍处在教育消费者的行业发展阶段，未来随着消费主力军“千禧一代”及“Z世代”消费能力提升，钻石渗透率仍有继续提升的空间。终端零售方面，我国珠宝首饰行业已经呈现出差异化竞争局面，行业集中度不高，2017年CR5仅为16%，CR10仅为19%；其中一二线城市珠宝消费较为成熟，三线及以下城市高端购物需求逐渐扩大，市场空间广阔，渠道下沉仍有巨大市场空间有待填补。
　　周大生是国内钻石珠宝龙头品牌，深耕产品与渠道。周大生(002867)自2017年10月上市以来业绩保持高速增长，2018全年营收48.7亿元，同比增长27.97%，归母净利润8.06亿元，同比增长36.15%。（1）产品方面，公司主打“钻石镶嵌”产品，辅以素金首饰引流，全面覆盖非奢侈品珠宝消费的用户需求；镶嵌首饰带来的营收增速稳健、占比持续提升，2018年占比约65%；（2）渠道方面，公司主打渠道加盟做下沉的商业模式，1-2线城市核心商圈建设300余家自营门店塑造品牌形象；3-6线城市线下渠道在未来一段时期内都是公司的主要销售渠道，门店占比超过70%；线上销售受制于物流安全性以及体验的缺失，主要销售的都是客单价在千元左右的小饰品。
　　周大生竞争优势突出且公司治理优异：（1）渠道扩展能力强，门店规模在行业红利期实现高速增长，至2018年年底已有302家自营店，3073家加盟店，位居业内第二。（2）周大生通过精准定位消费客群的多层级全品类产品线条以及20余年的品牌积淀，品牌力迅速崛起。（3）营销有深度、有广度，推广宣传、明星代言、影视植入三管齐下，持续加大营销投入，18年广告投入高于行业平均水平。从公司业绩反观验证，这一持续投入成功兑现，获得了品牌认知度的提升。（4）上市后即实施股权激励，2018年初公司首次授予177名员工股票752.95万股，占公司总股本1.55%；2019年初授予113名员工股票192.35万股，占公司总股本0.39%，管理团队利益与上市公司深度绑定。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司未来数年仍有充裕的开店空间，预计现有商业模式将在未来几年依旧是公司实现增长的主要手段，预计2019-2021年公司将实现营收59.24/70.99/83.80亿元，实现归母净利润9.95/12.44/14.93亿元，对应PE分别为16/13/11倍。采用相对估值给予19年25倍PE对应的价格为51.00元，较当前股价仍有52.7%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：3-6线居民黄金珠宝消费收紧，导致加盟商展店不顺。

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