汇川技术(300124)收购贝思特方案更新，跨国客户优势凸显

步步为赢

　　汇川技术(300124)公布修订后的收购草案，增补部分审计后的财务信息。董事会审议通过《关于公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金方案的议案》，新增了标的公司贝思特审计后的财务信息，以及业绩拆分、客户结构、原材料采购等信息，细化了业绩承诺考核目标；本次交易的交易方案、交易作价、增发价格等维持不变。我们测算收购将增厚公司净利润约15%，增厚EPS约10%。
　　贝思特是国内领先的电梯零部件企业，人机界面、按钮、显示器等市占率位于行业领先地位。贝思特创建于1998年，是一家国内专注于电子和结构结合类的电梯配件的行业领先企业，产品覆盖人机界面、门系统、线束电缆、井道电气、控制系统等电梯电气部件。其中人机界面、按钮、显示器等市占率位于行业领先地位，人机界面市占率行业第一、电缆行业第二，门系统前五。从收入规模上看，人机界面是占公司收入比例最高的业务，2018年收入占比48%，其次是线束线缆（21%）与井道电气（9%）；从毛利率上看，人机界面毛利率最高，2018年毛利率31.2%，但同比回落2.8pct，门系统、井道电气、线束线缆毛利率分别17.4%/16.8%/17.5%；人机界面合计贡献6成以上毛利。
　　贝思特七家跨国其企业大客户合计贡献6成收入。贝思特聚焦跨国企业核心大客户，主要客户奥的斯、通力、迅达、蒂森、富士达、日立和东芝七家2018年合计实现销售收入14.44亿元，占公司营收比例60%，同比提升2pct。优质客户给公司带来较好的现金回款水平，18年应收账款周转率4.12次，同比提升0.54次。
　　贝思特18年经审计归母净利润2.39亿元。贝思特2017/18年营收分别21.81亿元/24.24亿元，归母净利润分别2.08亿元/2.39亿元，扣非净利润分别1.09亿元/2.08亿元，ROE分别41.42%/44.55%。2017年较大额的非经常性损益主要来自同一控制下企业合并从期初到合并日的合并利润。2017/18年产生较大额的非经常性损益，主要是公司2017年12月收购贝恩科电缆、晨茂电子、贝思特电线电缆100%股权、2018年6月收购贝思特门机100%股权，均为经营性资产，但由于均为同一控制下的企业合并，因此自期初到合并日的当期损益计入非经常性损益，实际上均为经营性的。
　　评估报告未来五年预测利润复合增速9.6%。公司给出评估报告中对贝思特未来五年业绩的预测，2019-23年净利润复合增速9.6%，折现后得出企业经营性资产价值26.33亿元，减去贝思特合并口径的付息债务1.40亿元，评估价值24.94亿元，交易对价定为24.87亿元，对应18年约10倍PE。可比上市公司市盈率中位数25倍、平均值31倍；可比案例2015年华宏科技收购威尔曼（电力零部件制造商）市盈率12倍。
　　2019年前4月电梯行业景气度持续超预期。2017年我国电梯人均保有量40台/万人，超越世界人均，但与发达国家比仍有差距；未来随着城镇化、旧梯升级报废、旧建筑物加装等因素推动，国内电梯需求仍将维增长。2019年以来房屋开工面积增速持续上行，1-4月累计增速13.1%，带动电梯行业景气度提升，1-4月国内电梯产量21.5万台，同增19.4%，较1-3月环比提升3.4pct；4月单月电梯产量达7.4万台，同增21.3%，环比提升4.1pct。电梯行业景气度超预期上行，核心零部件供应商将受益，贝思特及汇川电梯版块19年业绩有望超预期。
　　盈利预测与投资评级：维持公司19-21年归母净利润为14.17/18.00/23.79亿元，同比分别+21.5%/27.0%/32.2%；EPS分别0.85/1.08/1.43元；对应现价PE分别27/21/16倍。联手贝思特后公司将形成全球一流的电梯零部件供应商，协同效应显著；工控行业提前进入弱复苏阶段，汇川通用自动化业务增长有望加速；新能源乘用车电控业务今年开始放量，未来潜力大，公司历史估值区间在27-60倍，目前已是下限，给予19年45倍PE，目标价38.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险、客户拓展低于预期

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