正邦科技(002157)猪饲料逆势增长，猪价反转盈利高弹性

步步为赢

　　事件：正邦科技(002157)发布2018年年报及2019年一季报。2018年实现营收221.13亿元，同比+7.3%；归母净利润1.93亿元，同比-63.2%；扣非后归母净利润2.23亿元，同比-57.6%。2019Q1公司实现营收51.94亿元，同比+4.7%；归母净利润-4.14亿元，同比下滑743.4%。
　　生猪出栏量大幅提升，2018Q4销售均价高于同行业。公司2018年生猪出栏量553.99万头，同比增长61.87%。出栏量高增受益于公司大力推动“公司+农户”、“公司+农场”的轻资产发展模式。2018Q1/Q2/Q3/Q4商品猪销售均价分别为12.58/10.36/13.86/14.12元/公斤，2018Q4销售均价环比上行1.9%，超出全国生猪均价，公司产能布局分散优势凸显。2019Q1公司生猪出栏168.75万头，同比+58.87%，其中仔猪出栏20万头。2019Q1商品猪销售均价大幅下行至11元/公斤，导致生猪养殖业务亏损。
　　公司生猪养殖成本2018年同比改善，2019Q1环比小幅上行。公司2018年头均养殖毛成本为11.9元/公斤，较2017年下降0.4元/公斤，降幅3.3%。据我们测算2018年养殖完全成本12.9元/公斤，2019Q1养殖完全成本约13.6元/公斤，上涨幅度符合行业平均水平。
　　猪料业务逆势增长，结构持续优化。2018年公司猪饲料销量同比增长11%，在生猪养殖行情低迷的背景下实现逆势增长。公司在营销策略方面，继续推广猪场托管的服务模式，加大定制化饲料产品开发，提升产品附加值。2018年公司通过效率提升、产品结构优化，使得猪饲料毛利率提升至12.31%，增幅0.35pct。2018年公司加强成本控制，降低原料采购成本，整体饲料毛利率提升至10.11%，增幅0.84pct。2019年公司计划猪料销量突破340万吨，饲料总销量突破500万吨。
　　全年资本支出维持高位，保障生猪出栏量持续高增长。2018年公司固定资产、在建工程分别增加25.7、8.5亿元，继续加大猪场建设投入。2018年公司生物性资产11.1亿元，同比增长13%，种猪场能繁母猪存栏量提升。公司计划2019年生猪出栏量650-800万头，产能逐步释放。
　　投资建议：预计公司2019/20/21年生猪出栏量分别为800/1100/1500万头，归母净利润分别为15.9/57.9/58.6亿元，当前市值对应PE28.3/7.8/7.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情继续恶化、生猪出栏增长不及预期、猪价大幅波动。

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czy112

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