中顺洁柔(002511)收入利润表现靓丽，毛利率环比大幅修复

步步为赢

　　中顺洁柔(002511)发布19年一季报：期内实现营收15.41亿元（+25.78%），归母净利润1.23亿元（+25.18%），扣非净利润1.22亿元（+33.13%），业绩增长略超预期。此外，公司拟以集中竞价方式回购不超过2921.8万股、不低于1360.9万股的社会公众股，占公司总股本的1.12%-2.24%，总金额为2-4亿元，回购价格不超过13.69元/股。
　　产品结构升级，渠道持续强化：报告期内，公司高端系列Face、Lotion及自然木快速发展，占比超过65%持续提升，产品结构持续升级；加大研发投入，提升类新棉出白等高毛利新品的面市进程。渠道建设方面，公司增速最快的依然是电商渠道，同比增速预期达到50%+；传统渠道公司期内增加65个经销商覆盖并持续进行区县下沉，期内华北等大区有较好表现；工厂库存和渠道库存分别维持在35和30天，维持业内领先。
　　毛利率大幅修复，验证原材料拐点逻辑：公司一季度毛利率34.01%，受到产品结构升级提升单价、原料成本压力缓解影响，环比增长3.05pct。2019Q1以来，针叶浆/阔叶浆环比持续弱势震荡，我们预期公司毛利率好转趋势延续。期内公司的期间费用率合计同比减少5.44pct至23.51%：其中销售费用率同减3.73pct至17.24%；管理+研发费用率同减0.86pct至5.89%；由于利息支出减少，财务费用率同减0.84pct至0.38%。对应公司期间净利率8.01%，环比提升2.11pct。此外，受益于二季度起增值税率普调，我们测算公司年内利润有望增厚近10%，利好公司盈利能力提升。
　　现金流表现良好，营运能力稳定：报告期内，公司经营性现金流量5.07亿元，同比增长341.93%，现金流情况大幅改善，主要原因在于销售额增多，调整销售策略加快回款速度并减少支付材料，避免不必要的资金占用所致。期间应付账款8.04亿，同比增长67.19%，系应付材料款增加所致；应收账款6.98亿，同比增加22.7%；预收款0.29亿，同比增加19.24%；库存8亿，同比减少7.69%。
　　产能持续扩张，市场份额有望提升：公司在建工程环比增加1.18亿元，系报告期湖北中顺项目工程投入增加所致。公司2019年预计分别在湖北和唐山投产10万吨和5万吨产能，进而全面形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产布局，推动公司业绩长期稳定的增长。我国生活用纸规模近千亿，洁柔目前市场份额仅10%左右，有较大成长空间。此外公司2018年推出新一轮股权激励计划，加强内部绑定。
　　盈利预测与投资评级：我们预计19-21年分别实现营收69.74/84.13/101.63亿，同增22.8%/20.6%/20.8%；归母净利5.71/7.04/8.71亿，同增40.3%/23.4%/23.7%。当前股价对应PE为23.70X/19.21X/15.53X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，渠道拓展不及预期，新品投放不及预期

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czy112

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