招商银行(600036)从优秀到卓越，MAU赋予长期动能

步步为赢

　　业绩符合预期，维持“增持”评级
　　招商银行(600036)于3月22日发布2018年年报，归母净利润同比增长14.84%，业绩符合我们预期。公司作为零售龙头银行，基本面继续优异。盈利能力高位提升，战略转型升级构筑龙头银行的护城河。我们预计公司2019-2021年EPS3.70/4.32/5.10元，目标价35.07~37.26元，维持“增持”评级。
　　利润增速上扬，资产规模贡献最为显著
　　18年归母净利润增速14.84%，较前三季+0.26pct，资产扩张、税收效应为盈利增速上扬主要贡献。18年末资产同比增速7.1%，较Q3末提升2.6pct，主要是受贷款拉动。公司优化资产负债结构，资产端加大零售为主的信贷投放，负债端加大市场主动负债。通过结构调整，净息差水平较前三季高位提升3bp至2.57%，Q4单季净息差较Q3提升12bp至2.66%。在资产扩张、净息差上行、拨备反哺贡献下，18年公司ROA同比上行9bp至1.24%，ROE同比上行3bp至16.57%，核心盈利能力继续突出。
　　加大零售贷款投放，资产质量继续改善
　　贷款端公司继续加大零售贷款投放，且持续优化贷款结构，实现收益与风险平衡。2018年末贷款余额同比增速达10.32%，零售贷款增速达12.66%。公司零售贷款主要投放渠道为风险较低的按揭贷款和收益较高的信用卡贷款，对公贷款方面公司持续压低票据融资增速，提升固定资产贷款和贸易融资比例。资产质量继续稳健，公司Q4末不良贷款比率较Q3末下降6bp至1.36%。拨备覆盖率提升至358%，风险抵御能力充足，拨备反哺利润空间可观。隐性不良贷款指标继续下降，新增不良贷款压力可控。公司继续在行业配置和类型上优化贷款投放结构，资产质量预计继续稳健。
　　理财转型短期承压，战略升级构筑长期护城河
　　非息收入略微逊色，理财和零售战略加速转型有望继续巩固零售龙头护城河。我们认为当前关注招行，不再是盈利细项变动，而是战略升级对于其长期竞争优势的夯实作用。核心焦点在于两点：第一是在零售3.0的竞争阶段，招行零售战略升级，加大金融科技投入以及关注月活跃用户数（MAU）的基础零售战略，有助于快速抢占移动渠道新战场，做大基础客群、积蓄增长动能。第二是理财业务转型对于公司非息收入与零售负债端的影响，2019年理财子公司加速转型的背景下，公司理财规模与收入有望回暖，支撑盈利继续向好，理财对于零售客户的沉淀作用也有望继续维持。
　　零售龙头银行业绩继续亮眼，维持“增持”评级
　　我们预计19-21年归母净利润增速15.68/16.82%/18.09%，EPS3.70/4.32/5.10元,19年BPS21.92元，目前股价对应19年1.48倍PB，8.75倍PE。股份行19年Wind一致预测0.70倍PB，国际龙头富国银行19年彭博一致预测1.23倍PB，公司作为稀缺的零售龙头与富国银行更可比。公司金融科技实力不断增强，战略升级夯实护城河，我们给予公司19年1.6到1.7倍PB，目标价调整为35.07~37.26元，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行超预期；资产质量恶化超预期。

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czy112

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