合兴包装(002228)跨越百亿，运营效率与规模效应凸显

步步为赢

　　合兴包装(002228)披露年报，收入快速增长跨越百亿
　　2018年公司实现营业收入121.66亿元（YoY+39.08%），利润总额3.56亿元（YoY+35.86%），归母净利润2.33亿元（YoY+64.49%）。公司的高速成长系两方面重要动力：1）行业整合持续，公司产销量、市场份额同步提升；2）PSCP业务保持快速推进，交易规模与合作质量均有良好提升。
　　管理运营效率提升，现金流显著转好
　　公司2018年经营活动现金流净额5.58亿元（YoY+344.06%），扭转现金流困境。一方面是客户回款转好，另一方面公司自身经营层面，PSCP平台管理效率不断增强，公司业务规模扩大后产生一定规模效应，同时对上下游的议价能力也逐步加强。
　　PSCP规模持续扩张，规模效应显现
　　PSCP平台业务2018年实现收入28.40亿元（YoY+149.85%），客户数达1300家以上。公司聚焦合作伙伴需求，为伙伴提供灵活合作方式，除了PSCP原有的“四通一宝”外，还提供生产管控、系统服务、集中采购、研发设计等多项灵活的服务种类。
　　盈利能力大幅改善，毛利率提升至4.5%。
　　盈利预测与投资建议
　　公司加速行业整合，PSCP规模效应逐步显现。预计公司2019-2021年EPS分别为0.28、0.38、0.43元/股，对应PE19x、14x、12x。公司所处的瓦楞纸箱领域，正处于行业整合阶段，公司成长性较好。预计公司未来3年业绩复合增速约29%，基于公司高成长性，给予公司2019年合理估值23倍，对应合理价值6.54元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1、原材料价格大幅上行导致公司盈利能力恶化；2、合众创亚资源整合的协同效应不及预期；3、PSCP新业务推进不及预期。

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czy112

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