中国国旅(601888)三亚免税维持高景气，海免并表增量可期

步步为赢

　　1、三亚店12月销售超预期，受益新政与年末折扣季。三亚免税店近两年销售较好，购物人次增长较快，主要是：1）离岛免税政策优化；2）三亚店采用市场化的营销手段，品牌认知度提升；3）经营品类上有所调整，香化热销，更好满足中产家庭需求。去年12月新政之后销售额增长超预期，一方面是由于圣诞折扣季，尤其是11月底到12月之间产品打折，折扣力度更大；另一方面限购额度提升，特别是放开岛内居民购物次数，使得年末购物意愿强烈。
　　2、三亚旅游市场谨慎乐观，政策和知名度推动转化率提升。2018年国庆三亚客流量首次下滑，展望2019年，经济下行和东南亚出境游分流或使三亚旅游市场承压，因此对三亚旅游市场谨慎乐观。但三亚旅游大环境对三亚店销售影响有限，因为：1）离岛免税政策放宽，客流客单价均有受益；2）三亚免税城的品牌宣传与打造是一个渐进的过程，渗透率持续提升，以旅游+购物为目的来三亚的游客有所增加。此外，三亚店购物在海口提货的旅客占比15%-16%，预计海口市内店开业对三亚店销售造成7%-10%的分流。
　　3、费用计提影响三亚店Q3盈利，Q4或有好转。三亚店2018Q3利润与收入不同步，是由于：1）Q3三亚店与三亚投资公司（股份公司下属）重新签订2018年租赁协议，租金由1亿上涨至3.65亿，前三季度集中计提在三季度；2）对特许经营费有理解上的差异，在报表中先进行了补提，大约6-7千万。Q4租金上涨，还会发放全年的绩效奖金，对利润有一定影响，但是影响不大。
　　4、政策利好海口免税，缺货拖累增长。2018年前三季度美兰机场店收入保持20%增长，四季度缺货问题严重，部分月份负增长，拖累2018年整体增长。目前美兰机场全年的免税收入20多亿元，主要受购物群体、购物场景、供货成本和免税政策等因素限制。近期岛内外居民额度提至3万，不限购物次数，将轮船离岛纳入免税范围，新增市内购物店等政策落地。因为海口店以常驻居民和商旅为主，新政策对海口店很有利，同时中免给海免供货后也在优化采购渠道，打破原有瓶颈，预计海口免税市场将迎来较大增量。
　　5、海免年内并表，中免统一供货。海免过户的工商登记已经完成，将立即启动海免注入中免的工作，计划年内完成。目前海免的经理层还在建设当中，中层没有变化，业务上主要调整了采购和物流，由中免统一批发给海免，海免发货给美兰机场店、海口店、博鳌店，预计中免短期存在一定的供货压力。
　　6、市内店年内有望落地，离岛免税政策基本释放。管理层表示2019年主要规划为：1）关注海内外华人聚集区的重大项目；2）积极布局市内店，加强争取市内店国人购物政策；3）狠抓核心能力提升。1月13日，北京文旅部表示，今年北京将积极推进国内首家市内免税店在朝阳区落地，主要面向来京的入境游客，我们认为传统出境人员市内免税店有望先行落地，然后争取针对国人的免税政策。此外，除了优化行邮税外，上一批关于离岛免税政策调整的申请均已批复，短期内难有新的重大政策落地。
　　7、毛利率仍有提升空间，汇率影响有所减小。管理层表示将持续加强谈判，进一步提高烟酒和香化的毛利率，随着大量免税店经营面积的提升，精品产品的毛利率还有很大提升空间。此外，年初人民币汇率处于一个较高位置，今年再度大幅贬值概率较小，进而对毛利率产生冲击的可能性也较小。
　　8、投资建议：今年中国国旅(601888)外延看海免并表，京沪市内店和海南离岛市场增量，内生看整合渠道提升毛利率，重组架构提升经营效率以及部分门店扭亏为盈。我们预计公司18-20年净利润为36.0/44.6/52.5亿元，对应PE估值为32x/26x/22x，维持“强烈推荐-A”评级。
　　9、风险提示：宏观经济风险；政策风险；新渠道盈利改善不及预期。

czy112

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