中顺洁柔(002511)发布股权激励计划，深度绑定上下利益

步步为赢

　　事件：中顺洁柔(002511)发布股票期权激励计划与限制性股票激励计划（草案），共计向4772名对象授予4481.6万份股票期权及限制性股票，行权条件以2017年度营业收入为基数，2019、2020和2021年营业收入增长率分别不低于41.6%、67.09%、94.03%。
　　股票期权激励计划拟向激励对象共计授予1959.85万份股票期权，其中首次授予激励对象总人数为4101名，授予1709.85万份股票期权，（占总股本的1.33%）；预留250万份股票期权（占股票期权计划的12.76%）；股票期权行权价格为每份8.67元。
　　限制性股票激励计划拟向激励对象首次授予2171.75万股（占总股本的1.69%），预留350万股股限制性股票（占计划授出限制性股票的13.88%）；激励对象包括财务总监、中层管理人员以及核心技术人员在内的671人，行权价格为4.33元/股。
　　建立长期激励机制，全方位覆盖公司员工：从激励对象来看，本次的限制性激励计划覆盖671人，侧重中层管理人员和技术及业务骨干，股票期权激励计划覆盖公司大部分员工，结合17年8月公布的员工持股计划，公司已完成对高层、中层和核心人员的绑定，并给予基层员工享受公司成长红利机会，此次激励计划有利于提升员工积极性，利于公司长期发展。
　　行权目标有效激发员工积极性：从行权条件来看，19-21三年公司在收入端需要每年实现17-18%的复合增长，此次目标我们认为仍具有一定挑战性，能够激发管理与营销团队积极性，参考公司渠道端近年持续的高速扩张、以及行业较好发展前景，我们认为公司能够顺利完成目标；同时达成3年目标后公司收入端将达到90亿，将与目前龙头企业规模并驾齐驱。
　　浆价下跌有望带来明显业绩弹性：随着17年全球木浆新增产能逐渐增加以及需求端增速放缓，2018年全球木浆供需结构相对偏松，之前浆价高位态势有望回落；叠加目前港口木浆库存处于高位，年底贸易商与纸厂需要去库存回笼资金，看空情绪浓厚，我们判断木浆期货外盘价格短期仍将延续下跌态势，公司将显著受益于原材料价格下行。
　　渠道红利持续释放，未来增长可期：从未来成长性来看，渠道的成长空间仍大，公司过去几年营收端快速增长与渠道改善&扩张密不可分，我们判断公司将持续在空白市场布局以及存量市场继续深耕，渠道端扩张能够支撑未来2-3年增长，此外参考同业发展经验，品类扩张也值得考虑；结合此次激励计划收入目标，我们看好未来公司营收端的较强成长性。
　　行业竞争格局逐渐向好：随着16-17年生活用纸行业新增产能增速放缓以及中小产能快速淘汰，行业供需结构持续向好，公司作为行业第一梯队企业通过渠道扩张实现快速增长态势。
　　原材料叠加环保因素出清小产能：随着2012-2015年生活用纸产能的快速释放，行业盈利性受到冲击，但16-17年实际新增产能规模减少，原材料叠加环保因素迫使中小产能淘汰，行业供需持续改善，为企业的快速增长打下良好基础。
　　家族式企业向经理人模式转型，治理结构逐渐改善，长期成长潜力巨大：自2015年尝试经理人模式以来，公司引进包括销售、生产、研发、运营、电商等专业化人才，过去几年这种模式的尝试已证明有效，并且对公司治理结构有明显改善。
　　自2015年以刘金峰为主的销售团队加盟公司之后，公司在品牌定位、产品研发以及渠道扩张方面都发生巨大的改善，目前包括销售体系在内，公司在研发、生产、运营、资本市场、电商等方面都引入专业化人才加盟，激发洁柔新活力。
　　盈利预测与评级：我们预计2018-2019年净利润4.3亿、5.5亿元，同比增速22.9%、27.5%；截止12月19日收盘价对应PE分别25倍、20倍，作为A股生活用纸最纯正标的，给予公司19年22-25倍PE估值，对应合理价值区间9.24~10.5元，给予“优于大市”评级。

czy112

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