华鲁恒升(600426)Q3以量补价，持续看好公司长期发展

步步为赢

　　事件：华鲁恒升(600426)发布2018年三季度报告，前三季度公司实现营业收入108.49亿元，同比增长50%;归母净利润25.35亿元，同比增长199%;经营性现金净流入30.99亿元，同比增长198%；其中Q3单季营收38.52亿元，同比增长53.0%，环比增长8.2%；单季归母净利润8.55亿元，同比增长183%、环比减少9.6%。
　　点评：
　　前三季度业绩持续大幅增长，Q3以量补价：公司前三季度肥料、醋酸及衍生品、有机胺、己二酸及中间品、多元醇分别实现营收20.60、19.29、15.67、14.82、12.42亿元，同比分别增长40.5%、69.8%、12.6%、12.8%、17.2%。就第三季度情况来看，肥料销量55.7万吨，同、环比分别增长47.3%、32.4%，销量大幅增加主要受益于肥料功能化项目在今年5月中旬建成投产，公司老旧80万吨尿素装置替换成100万吨的高效装置带来的产能释放。价格方面，Q3肥料均价环比则下滑了2.5%。公司醋酸及衍生品、有机胺、己二酸及中间品、多元醇Q3销量分别为16.87、10.41、5.19、6.18万吨，环比分别+7.0%、+25.3%、+0.4%、-3.0%，销售均价3865、5264、9287、7023元／吨，环比分别-8.8%、-10.4%、+2.6%、+2.1%。主要原材料方面，煤炭采购价格相对稳定，丙烯、苯受油价上涨等影响有所上涨。公司Q3综合销售毛利率32.53%，环比降低3.49pct。公司Q3通过以量补价，仍然实现了12.53亿的毛利润，较Q2的12.82亿元，环比仅小幅下滑2.3%。各项费用方面，Q3销售费用6900万元，较Q2增加1600万元，主要受产品销量增加带动运费增加所致。管理费用+研发费用合计5500万元，和Q2基本持平。同时公司在Q3计提固定资产减值等损失6300万元，较Q2增加6000万元，对公司Q3业绩表现也带来一定影响。总体来看，公司第三季度以量补价，实现了业绩季度间的平稳表现。
　　尿素价格强势，醋酸止跌，四季度业绩有望仍取得较高盈利：9月份以来，尿素市场在国内限产减量和需求转旺，以及海外价格上涨提振等因素重叠影响下价格开始走高，根据百川资讯数据10月尿素价格环比9月上涨107元／吨。后市来看，天然气在入冬后供应或将面临紧缺也将加大国内占比超过2成的气头尿素的开工压力，我们认为尿素价格后续有望维持强势。公司今年表现最好的产品醋酸，价格在9月份结束下行趋势，10月份均价环比上涨近15%，我们认为醋酸的此轮景气周期源于行业的周期反转，未来两年行业无明显新增产能而下游需求持续增长，尽管价格短期会受到企业检修、需求淡旺季等因素影响，但预计较高的盈利水平依旧会得以延续。
　　乙二醇新产能投放，公司长期成长空间无虞：公司50万吨乙二醇在10月初以70%的负荷进入试生产阶段，我国乙二醇年进口量超过800万吨，国际原油价格中枢整体上移，也进一步加大了我国煤制乙二醇企业的竞争优势，公司50万吨乙二醇率先实现稳定投产，将充分受益于进口替代市场。公司自身水煤浆气化工艺打造白勺‘‘一头多线”产业平台，产业链间柔性可调，公司抵抗单一产品周期波动的风险强于同行。
　　长期来看，公司后续150万吨新材料入选山东新旧动能转化项目，且公司土地储备充裕，持续成长动力十足。
　　盈利预测：上调公司2018-2020年归母净利润分别为31.91、36.99、39.53亿元（原预测为29.61、34.16、36.84亿元）对应EPS分别为1.97、2.28、2.44元，对应PE7.7X、6.6X、6.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下跌；乙二醇投放进度不及预期

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