招商银行(600036)优势持续扩大，强者恒强

步步为赢

　　招商银行(600036)盈利能力进一步提升，非息亮眼支撑营收端继续改善。利润增长逐季提速，拨备前利润（PPOP）增速大幅提升。招行上半年实现归母净利润447.6亿，同比增长14%；Q2单季度来看，利润同比长14.5%，增速较Q1提升1pc；PPOP同比增速高达16.5%，较Q1大幅提升13.6pc，主因非息收入表现亮眼。营收端：净利息收入平稳增长，非息收入表现亮眼。上半年实现营业收入1261.5亿，同比增长11.8%。其中Q2单季度增长16.7%，增速较Q1提升9.5pc。具体来看，上半年净利息收入同比增长8.6%，增速与Q1基本持平（剔除I9会计准则切换的影响后增幅为14%）。非息净收入同比增长17%，手续费及佣金净收入上半年同比增长7.8%，较Q1提升6pc。从业务角度来看，受托理财收入同比下降11%，主因资管新规、资管产品增值税政策影响。但受益于客群及渠道等优势，代理基金和信托计划收入分别同比增长47%和25%；银行卡手续费收入同比增长25%，继续成为中收主要支撑。此外，I9准则切换导致部分金融工具收益变动计入其他非息收入中，带动投资收益和公允价值变动净收益相比去年同期增加29亿和9.4亿。

　　Q2净息差略降2bps主因低风险偏好下贷款利率下降，但核心负债成本优势明显。上半年净息差为2.54%，其中Q2单季度净息差2.53%，较Q1微降2bps。主要由于资产端Q2单季度贷款利率环比Q1下降5bps。或由于审慎的经营策略，降低风险偏好，贷款主要投放资质较高的战略客户。尽管短期影响息差，但在宏观经济趋势不明朗的情况下，稳健经营利好资产质量，利于可持续发展。负债端，在行业存款竞争加剧的情况下，存款成本环比Q1仅上升1bp至1.43%，仍处于行业较低水平，支撑净息差仍处于高位。
　　资产负债结构：存贷款稳步增长，投资端减配非标。资产端，风险偏好降低下票据资产增多，大幅压缩非标资产。6月末，总资产规模6.54万亿。其中贷款总额为3.88万亿，较3月末增长4.4%，增速基本与总资产4.6%的规模增速保持一致。从结构来看，上半年新投放的3100亿贷款中，对公贷款增加1200亿（占38%），个人贷款增加855亿（占27%），除了主要投向按揭和信用卡外，小微贷款投放增多，占比提升0.4pc至17.9%。此外，票据类资产投放约1100亿（占35%），或由于表外转表内、风险偏好较低等因素。而投资类资产中，上半年压降近2000亿非标（底层资产主要为票据、信贷）。负债端，核心负债来源稳定，Q2同业存单发行增多。6月末，总负债规模突破6万亿，较3月末增长4.9%。存款余额4.26万亿，较3月末增长4.7%。活期存款占比为61.48%，较17年微降1.36pc（与行业趋势一致），但预计占比在同业中仍为最高。同业存单余额（wind测算）较3月末增627亿至2208亿，但“同业存单+同业负债”占总负债的比重低于17.5%，符合监管要求。
　　资产质量：继续大幅改善，拨备安全垫进一步夯实。不良生成继续好转，资产质量持续改善。6月末，不良率为1.43%，较3月末继续下降5bps。加回核销及转出的不良生成率仅为0.48%，较去年同期下降0.08pc。关注类贷款占比较17年末下降0.1pc至1.5%。逾期90天以上贷款余额和占比双降，不良认定保持严格。6月末，逾期90天以上贷款余额较17年末净减少近12亿，占比下降0.13pc至1.15%。逾期贷款占比下降0.1pc至1.64%。不良/逾期90天以上贷款为124.4%。拨备覆盖率提升至300%以上。上半年计提资产减值准备314亿，较去年同期少提12亿左右。资产质量持续改善下，拨备覆盖率较3月末提升20pc至316%。信用卡不良率微升3bps，值得持续关注。6月末招行信用卡不良率为1.14%，较17年末提升3bps，或与近期信用卡业务发展较快、居民消费力变弱有关，未来趋势值得关注。
　　盈利预测与投资评级：整体来看，招行盈利能力稳步增强。公司深耕零售金融业务多年，活期存款占比保持在较高水平，负债端成本优势明显，对净息差仍有一定支撑；资产质量持续好转，拨备计提充足，财务优势显著。预计18/19/20年其归母净利润分别为801.8/925.6/1082.4亿，BVPS为20.03/22.74/25.92元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑；金融监管力度超预期。

czy112

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