涪陵榨菜(002507)提价量增助力业绩超预期

步步为赢

　　公司概况：涪陵榨菜(002507)是一家从事榨菜、泡菜和其他佐餐开胃菜的研发、生产及销售的企业。公司成立于1988年，并于2010年在深交所上市，目前是榨菜行业唯一上市公司。公司是国内产销量与市场占有率最大的榨菜生产销售企业，主营产品为乌江榨菜、惠通泡菜以及其他佐餐开胃菜，旗下1200余家一级经销商将产品销往全国34个省市自治区及海外。
　　归母净利润同比增七成，业绩超市场预期。公司上半年共实现营收10.64亿元，同比增长34.11%；归母净利润3.05亿元，同比增长77.52%，每股收益0.39元；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长81.89%。2018Q2单季度实现营收5.56亿元，同比增长23.71%；归母净利润1.90亿元，同比增长75.87%。

　　成本下降叠加价格提升，2018H1市场反响良好。2018H1公司毛利率比去年同期上升8.04pct.至55.04%，一是Q2所用年初收购原材料价格较去年同比下降15%以上，二是去年改换包装或直接提价的原因。公司产品销售规模稳健提升，榨菜、泡菜和佐餐开胃菜的营收分别增长33.29%、34.34%和47.61%，占比为84.12%、7.56%和8.08%，其中尚在成长期的高毛利产品——佐餐开胃菜占比上升0.54pct.，市场接受度较好；三项主营产品毛利率分别提升8.52pct.、4.33pct.和4.69pct.至56.48%、44.39%和50.43%，盈利性均大幅提升。
　　推进营销网络建设，新区市场扩张顺利。2018年以来，公司大力培育联盟商和发展二、三线城市骨干经销商，同时开展“大水漫灌”促销活动，抢占市场份额，其中多个省外市场扩张顺利，东北、华东、华北、中原与华东等销售新区营收分别增长52.25%、49.01%、46.43%、43.02%和41.88%；同时持续开展标准化陈列、红动中国、体验式营销活动，加大品牌宣传力度，销售费用率因此提升0.93pct.至19.73%。
　　新增两条生产线贡献大单品与新品产能。公司同日发布公告，拟运用自筹资金1.7亿元与1亿元，分别投建“年产5.3万吨榨菜生产线建设项目”和“年产1.6万吨脆口榨菜生产线及配套项目”。两个项目预计分别实现年均营收6.10/2.11亿元、年均税后利润为0.70/0.26亿元。公司目前市场占有率第一且持续上升，产品销量呈逐年上涨趋势，产能扩建能够保证未来产品供给充足。
　　公司长期看点：市场与品类的双向扩张。其他榨菜品牌有乌江、惠通、铜钱桥、辣妹子、鱼泉等，但涪陵榨菜是当之无愧的行业龙头，具有临近产地、产能充足、品牌力强、全国性的销售网络等优势，并且在行业内拥有一定的定价权。公司一方面将持续加强渠道建设，织密销售网络，抢占其他产品市场；另一方面将落实多目标平衡发展模式，共享乌江、惠通销售机构通路资源，实现新包装、新产品的高效推广。公司在渠道和品牌力方面极具优势，市场份额的提升，以及丰富的产品线都将成为公司未来利润增长的保障。
　　首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。公司盈利及管理能力良好，在业内具有绝对的竞争优势，是行业集中度提升的最大受益者。我们看好未来榨菜市场份额与品类结构双升对公司业绩的保障，但是公司产品未来提价空间、公司在榨菜以外其他细分市场的竞争力仍有待观察。预计公司2018-2020年营收分别是20.70/25.78/31.50亿元，净利润分别是6.26/7.95/10.08亿元，EPS分别是0.80/1.01/1.28元，目前对应的PE分别是38.27/30.14/23.76倍。考虑到产品盈利性的大幅提升及其未来的成长能力，给予公司2018年35-40倍PE，未来6-12个月股价合理区间为28-32元。首次覆盖该公司，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：原料成本大幅上升；市场扩张不及预期；新产品推广不及预期。