嘉事堂(002462)上半年业绩维持快速增长持续拓展外埠业务

步步为赢

　　上半年业绩维持快速增长，Q2业绩同比增速高于Q1
　　嘉事堂(002462)2018年上半年实现营业收入85.20亿元，同比增长30.36%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长29.82%；实现扣非归母净利润1.82亿元，同比增长23.53%。分季度来看，公司2018Q2实现营业收入47.32亿元，同比增长34.99%；实现归母净利润9,761.82万元，同比增长36.04%，第二季度收入端、利润端同比增速均显著高于第一季度，我们预计主要是北京市2017年4月实施阳光采购导致公司上年同期基数偏低，随着公司逐步调整业务模式以适应阳光医改、两票制等政策变化，凭借终端覆盖能力强、社区基药配送等竞争优势扩大市场份额，业绩增速有所回升。

　　毛利率水平小幅下降
　　公司2018H1医药批发业务的毛利率为9.45%，较上年同期下降0.55个百分点，我们预计受耗材招标降价、毛利率水平相对较低的药品批发业务收入增速较快等因素影响。公司2018H1期间费用率为4.81%，较上年同期上升0.03个百分点，其中财务费用率为0.96%，同比上升0.35个百分点，主要原因是公司收入规模快速增长且两票制执行导致上游供应商预付货款、现款支付金额增加，导致公司资金需求扩大。
　　持续拓展外埠业务
　　分地区来看，北京地区实现营业收入40.02亿元，同比增长
　　30.36%，毛利率为8.75%，同比下降0.25个百分点；其他地区实现营业收入43.72亿元，同比增长31.10%，毛利率为10.08%，同比下降0.92%。
　　分子公司来看，公司医疗器械销售业务的子公司数量为24家，较上年同期新增6家，包括公司2017年下半年收购的嘉事商漾、嘉事同瀚等。
　　其中，嘉事商漾、嘉事同瀚2018H1合计实现营业收入8,366.65万元，净利润1,647.95万元，经测算对应的归母净利润约为840.46万元。药品业务方面，合并报表范围增加了2017年下半年收购的嘉事蓉锦等子公司，其中，嘉事蓉锦2018H1实现营业收入6.20亿元，净利润1,236.53万元，经测算对应的归母净利润约为630.63万元。公司通过外延式并购等方式，拓展公司全国性药品、器械业务布局、丰富公司商品品类的同时，显著增厚公司业绩。
　　风险提示
　　北京区域市场竞争加剧的风险；药品招标、医保支付等行业政策风险；GPO业务拓展不及预期风险；北京以外地区扩张不及预期风险。
　　投资建议
　　未来六个月，维持“谨慎增持”评级
　　结合半年报调整公司18、19年实现EPS为1.33、1.64元，以7月10日收盘价21.60元计算，动态PE分别为16.25倍和13.20倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为17.96倍，公司市盈率低于行业平均水平。我们认为：1）公司作为北京地区的龙头医药商业公司，借实施的阳光采购为契机，受益于行业整合有望扩大市场占有率，做大做强北京市场；2）公司2017年通过收购浙江同瀚、浙江商漾进一步完善医疗器械业务的全国布局，2018年上半年积极推进与美敦力、雅培就心内介入耗材的全国代理合作事宜，强化销售网络的同时丰富产品品类。未来六个月内，维持“谨慎增持”评级。

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