招商银行(600036)基本面持续优异，盈利无需过于悲观

步步为赢

　　事件：据21世纪经济报道，12月20日晚对于媒体报道的监管窗口指导部分银行"适度控制"净利增速，招商银行(600036)回应称未收到监管部门的窗口指导通知；市场传言的招行内部定调19年营收零增长、净利润增速降至个位数亦属谣言，19年财务预算正在编制中，高管层尚未讨论，也未上报董事会。
　　点评：
　　受传言影响近期公司股价累计下跌超8%，当前估值仅1.1倍19年PB。悲观的业绩预期传言催化悲观情绪，导致最近三个交易日招行股价连续下跌，三个交易日累计下跌8.41%，领跌银行股。截至当前招行估值仅1.31倍18年PB，1.1倍19年PB。我们认为，在稳健且优秀的基本面、一以贯之的零售轻型银行的战略引导之下，ROE水平或可维持16%以上。招行当前估值明显偏低。
　　公司三季度业绩持续优异。（1）公司前三季度盈利增速持续领先可比同业。前三季度归母净利润同比增14.6%，拨备前利润增速12.6%，增速持续领先可比同业。（2）18年以来存款竞争加剧背景下，公司存款成本率波动不大，彰显出其较好的零售客户基础。3季度负债成本维持平稳，净息差环比持平于2.54%的高位。（3）存量资产质量较优，未来新生不良压力亦不大。3Q18不良率1.42%，环比下降1BP；1H18逾期贷款率、关注贷款率均环比下降10BP。
　　我们乐观/中性/悲观假设下，公司2019年利润增速均可能维持在10%以上。源于其（1）存款基础好，负债成本率维持平稳，资产端收益率受宽松政策及信贷需求减弱等影响或高位趋降，息差或高位小幅波动；（2）有效信贷需求减弱，但规模有望维持平稳增长；（3）不良生成压力不大，存量不良低位，信贷结构持续优化，未来不良新生压力不大，预计不良生成率1%左右。（4）当前拨备覆盖率已较为充足，3Q18拨备覆盖率326%，拨贷比高达4.64%，安全垫厚实。（5）受“一二五”，小微贷款利率等指导性监管政策影响小；截至1H18公司小微贷款余额3300亿，占贷款总额的8.7%，1H18小微贷款增量占比7%；若全年新投放小微贷款利率较当前下降100BP，我们粗略预计对营收影响约0.2%；若存量小微贷款平均利率下降100BP，则对营收影响约1.7%，影响较有限。我们乐观/中性/悲观假设下，公司2019年利润增速分别达到19.1%/12.2%/10.9%。
　　投资建议：主推零售银行龙头，关注低估值优质股份行
　　目前政策稳经济方向较明确；而经济中长期走势仍存较大不确定性。2019年我们主推盈利弱周期属性的零售银行龙头招商银行和平安银行。由于近期社融及信贷指标仍不乐观，我们将公司盈利预测由此前的乐观假设调整至中性假设，将2018-2020年净利润增速由此前的18.6%/19.1%/19.7%下调至16.4%/12.2%/11.7%，18年BVPS为19.83元，考虑高盈利的稳定性和零售战略持续性，维持1.7倍18年PB，对应目标价33.71元。同时建议关注低估值优质股份行，例如光大、兴业等。
　　风险提示：政策波动超预期影响市场情绪；经济下行压力进一步加重带来资产质量恶化；中美贸易摩擦等外部不确定性因素影响经济中长期走势等。

papagm

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