山西汾酒(600809)高基数影响Q3增速，青花系列仍保持高增长

步步为赢

　　事件
　　山西汾酒(600809)发布2018年三季度报告
　　2018年前三季度，公司实现营业收入69.15亿元，同比增长42.41%，归母净利润12.64亿元，同比增长56.89%，扣非归母净利润12.67亿元，同比增长57.32%。其中，第三季度公司实现营业收入18.74亿元，同比增长30.58%，归母净利润3.27亿元，同比增长60.24%，扣非归母净利润3.27亿元，同比增长60.31%。
　　简评
　　高基数影响Q3增速，全年目标完成无忧
　　公司Q3收入和利润增速分别为30.58%和60.24%，相比二季度（Q2收入和利润增速分别为45.30%和69.50%）均有所下降。主要是由于17Q3高增长，基数相对较高所致。三季度末公司预收款余额7.87亿元，环比减少0.33亿元，同比增加56.03%，经销商打款仍然积极。前三季度销售商品提供劳务收到的现金57.52亿元，同比增31.45%；经营活动产生的现金流量净额3.49亿元，同比下降58.40%，主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金及支付的各项税费增加所致；三季度末应收票据和应收款合计33.62亿元，相比二季度末减少2.77亿元。整体来看，由于17Q3高基数的影响，今年Q3增速环比下降，但全年营收目标90亿完成无忧，大概率会达到95亿左右的水平。
　　青花继续保持高增长，三季度省内整体增速更快
　　分产品看，前三季度，公司中高价白酒收入41.91亿元，同比增长27.05%，低价白酒24.80亿元，同比增长86.32%，配制酒1.99亿元，同比增长4.94%，其中单三季度中高价白酒增长12.63%，低价白酒增长92.38%，配制酒下降11.68%。目前，公司中高价白酒酒占公司酒类收入的比例达到61.01%，同比下降7.44pct，主要系低价位酒放量大增所致。草根调研了解到，前三季度公司青花系列产品增速超过70%，相比上半年的80%略有下降，但仍保持高增长；金奖系列增速约12%，老白汾增速超20%。
　　分地区看，前三季度，公司省内收入41.57亿元，同比增41.73%，省外部分收入27.12亿元，同比增43.82%（其中Q3省内外增速分别为38.19%和18.12%），目前省外市场占比已经达到39.48%，同比增加0.35pct。省外增长主要依靠青花放量，进一步加快省外市场扩张。2018年前三季度，公司持续加强渠道建设，共新增经销商606家，其中单三季度增加196家，三季度末经销商总数达到1874家。
　　毛利率基本持平，费用下降助净利润率上升
　　公司前三季度销售毛利率69.44%，同比增加0.05pct，一方面是由于青花系列高增长，另一方面是由于低价位汾牌系列酒的收入增加，二者共同作用下，毛利率基本保持不变。H1净利润率达到19.59%，同比增加1.83pct，主要是由于费用率下降所致。前三季度公司销售费用率17.94%，同比下降0.62pct，管理费用率5.34%，同比下降1.35pct，主要是公司销售规模增加较多,规模效应下费用率下降所致。前三季度税金及附加12.72亿元，Q3税金及附加3.27亿元，同比分别增为40.99%/9.23%，占收入比重分别下降0.19pct/3.41pct至18.40%/17.47%，消费税税基影响基本消除。
　　投资建议
　　华润进驻公司后，目前已逐步完善管理层，双方未来将在营销管理、渠道建设渠等层面探索深度合作，有助于公司改革的进一步推进。公司次高端主力产品青花系列产品充分享受次高端扩容带来的发展机遇，延续了高增长势头，汾酒品牌将在全国化的道路上稳步前行。我们预测公司2018/2019EPS为1.84、2.55元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业整体性风险，省外市场拓展速度不达预期，青花系列销量不及预期

czy112

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