【风口研报·公司】率先公布超预期的三季报预告，后期还有量+价齐升的景气向上，分...

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率先公布超预期的三季报预告，后期还有量+价齐升的景气向上，分析师预计这家稀缺的消费成长公司明年业绩翻番，对应当前估值仅10倍出头

《风口研报》今日导读

1、天马科技（603668）：①公司率先发布业绩预增公告，2022年前三季度实现归母净利 润2.4亿元，同比增长186.44%，其中扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长211.15%；② 公司按照既定的鳗鱼产业战略性计划出鱼超2000吨，前三季度公司累计出鱼约5400吨，完 成全年计划的67.4%，全年出鱼预计达到8000吨，明年有望超1.5万吨；③东北证券王玮鉴 认为公司养殖成绩优秀，成本优势明显，三季度淡季鳗鱼价格承压，但近期鳗鱼价格已止跌 回升，四季度有望加速上涨，鉴于公司鳗鱼养殖盈利能力超出预期，上调公司2022-2024 年净利润分别至3.42/7.36/9.77亿元，同比309.65%/115.05%/32.65%，参考可比公司估 值水平，给予公司2023年15倍PE，上调目标价至25.32元，重申公司买入评级；④风险提 示：鳗鱼价格波动风险，饲料原料价格波动风险。

2、航空发动机（航发动力、炼石航空、山东矿机）：①华泰证券李聪认为航空发动机具备 壁垒高、市场大、格局清晰等特点，当前航发批产型号加速放量，看好在军民双驱动下，需 求前景可观；②根据李聪预测，军机市场，装备列装加速叠加后装维修需求，年均市场超千 亿，而民航市场，C919交付在即，国产商用航发实现从零到一跨越式突破，预估未来20年 民航发动机市场总规模为19052.21亿元；③李聪认为航空发动机是典型的高投入下带来高 附加值的领域，一旦一款成熟的系列产品进入市场，接下来就有望享受30-50年的持续稳定 盈利；④相比各国尤其是美欧飞发分离、横向竞争的结构，我国航空工业现行体制呈现“军 民融合+小核心大协作”的格局，产业链自下而上注入活力；⑤风险因素：新型装备列装不 达预期风险。

主题一

率先公布超预期的三季报预告，后期还有量+价齐升的景气向上，分析师预计这家稀缺的消费成长公司明年业绩翻番，对应当前估值仅10倍出头

天马科技这家在农牧行业成长性颇高的公司此前本栏目于年初3、4月覆盖过，详见：《分 析师上调目标价近50%，农牧“小而美”反转逻辑比养猪更强，行业供给直接减半》。

近期公司股价从高点回调近30%，原因为鳗鱼价格出现下跌，且市场担忧日本汇率贬值导致 的需求问题。但9月28日晚间公司发布业绩预增公告：预计2022年前三季度实现归母净利 润2.40亿元，同比增长186.44%；扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长211.15%。其中 Q3季度实现归母净利润约0.90亿元，环比下降19.41%，同比增长290.97%。

三季度是水产养殖动物生长旺季和相对出鱼淡季，公司按照既定的鳗鱼产业战略性计划出鱼 超2000吨，业绩边际有所下滑。但展望四季度以及明年，公司业绩有望继续保持高速增长。

东北证券王玮鉴于公司鳗鱼养殖盈利能力超出预期，上调公司2022-2024年净利润分别至 3.42/7.36/9.77亿元，同比309.65%/115.05%/32.65%，参考可比公司估值水平，给予公 司2023年15倍PE，上调目标价至25.32元，重申公司买入评级。

鳗鱼出塘有序推进，抢占稀缺鳗苗资源，出鱼规模不降反升

2022年鳗苗捕捞季，东亚鳗苗捕获量仅42.45万吨，同比减少27.81%；而我国入池鳗苗量 更是同比大幅减少40%至18万吨。鳗苗只能依靠天然捕捞、无法人工培育，捕获量的减少 意味着未来1-2年鳗鱼出塘量必然减少，鳗鱼价格看涨预期强烈。

三季度是水产养殖动物生长旺季和相对出鱼淡季，公司充分利用工厂化循环水生态养殖和现 代化池塘绿色生态养殖两种模式优势，适当控制出鱼节奏，按既定的鳗鱼产业战略性计划出 鱼超2000吨。前三季度，公司累计出鱼约5400吨，完成全年计划的67.4%。预计全年出鱼 将达到8000吨，明年有望超1.5万吨。

养殖成绩优秀，成本优势明显

公司深耕鳗鲡行业二十余年，积累了丰富的鳗鱼养殖经验和饲料配方技术。进入鳗鱼养殖领 域后，池塘等配套设施均按高标准规格建设。

因此，各项生产指标处于行业领先水平——鳗鱼养殖存活率约95%（行业90%），饲料转 化率1.2（行业1.3-1.4）。

加上，今年鳗苗捕获量大幅减少，日本鳗苗价格暴涨至20元/尾以上。而公司提前锁定美洲 鳗苗资源，成本仅10元/尾。得益于优秀的生产指标和较低的鳗苗价格，公司养殖成本大幅低于行业平均水平。

价格压制因素消退，鳗鱼启动上涨行情

前期鳗鱼价格有所回落，一方面因新冠疫情影响餐饮消费需求，导致2021年投苗鳗鱼大量 压塘；另一方面，7月日本鳗鱼节的出口需求基本二季度完成，三季度价格通常会出现季节 性下跌。

一般鳗鱼养殖1-2年时间，若压塘时间过长，鳗鱼体重超过500g后只能作为菜鳗，与规格鳗 分属不同消费市场，并不会对新季规格鳗价格产生压制。

随着前期压塘鳗鱼出清、疫情影响逐渐减弱、消费进入季节性旺季，近期鳗鱼价格已止跌回 升，四季度有望加速上涨。

主题二

航发批产型号加速放量，分析师看好行业壁垒高+市场大+格局清晰、是长坡厚雪的优质赛道，有望享受30-50年的持续稳定盈利
第十四届中国国际航空航天博览会将于今年11月8日至13日在广东珠海国际航展中心举行。 此次计划安排24型航空发动机和燃气轮机参展，60%是新产品首次参展。

华泰证券李聪深度覆盖航空发动机板块，作为军工整体行业中异军突起的优质赛道，其具备 壁垒高、市场大、格局清晰等特点，当前航发批产型号加速放量，看好在军民双驱动下，需 求前景可观。

军机市场，装备列装加速叠加后装维修需求，年均市场超千亿。民航市场，C919交付在 即，国产商用航发实现从零到一跨越式突破。

值得注意的是，航空发动机是典型的高投入下带来高附加值的领域，一旦一款成熟的系列产 品进入市场，接下来就有望享受30-50年的持续稳定盈利。

相比各国尤其是美欧飞发分离、横向竞争的结构，我国航空工业现行体制呈现“军民融合 +小核心大协作”的格局，产业链自下而上注入活力，重点公司包括：>航发动力、炼石航 空、山东矿机。

材料端：关注高温合金、钛合金、复合材料业务集中度高的龙头企业。

零部件端：关注高附加值核心部件风扇、压气机、燃烧室和涡轮铸锻件的投资机会；

整机端：“飞发分离”体系确立，主机厂以垄断地位享受航空装备放量带来的高增长。

飞机的“心脏”，四重维度构建长坡厚雪的优质赛道

（1）“十四五”军机列装带动批产型号（WS-10）放量，航发动力大额预收款锁定中短期 订单；

（2）我国四代发动机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈，在研型号正 加速转入批量生产阶段；

（3）广阔后市场铸造航空发动机长坡厚雪赛道。我国航发保有量达到高位后，训练量加大 带来替换、维修需求提升；

（4）航空发动机先军后民，CJ-1000/2000商用发动机加速研制，驱动远期行业高景气。

军民双驱动，需求前景可观

根据前瞻产业研究院等相关数据，李聪预计2021-30年我国军用航发市场总规模为 11914.64亿元，对应年复合增速约为25.28%。

根据中国商飞公司市场预测年报，预计2020-39年中国将累计交付8725架新机，我国国产 民用机型市场总规模可达到13323亿美元。

结合民航飞机成本构成中发动机占比约22%，按美元汇率为1：6.5计算，预估未来20年民 航发动机市场总规模为19052.21亿元，年均近千亿。

高壁垒，高投入下带来高附加值，有望享受30-50年的持续稳定盈利

分析航空发动机的布雷顿热力学循环可以看出，动力领域对工作温度要求的提升将带动相关 材料的升级换代，其研制难度逐渐增大，所需的研制费用大大提高。

而高投入相对应的是其高附加值，航空发动机高技术、寡头垄断下的衍生化发展模式，使得 一旦一款成熟的系列产品进入市场，接下来就有望享受30-50年的持续稳定盈利。