中际联合（605305）：攻守兼备的专用高空作业“安全之盾”

股票王

        主要观点：

        中际联合（3S Lift）是国内领先的高空安全作业设备和服务解决方案提供商。现阶段，公司业务主要聚焦于风电领域，核心业务是高空安全升降设备（占67%）和防护设备（占31%），收入占比合计超过98%。升降设备具体产品包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，产品之间具有迭代性；防护设备包括爬梯、救生缓降器、防坠落系统等，种类较多，且更换较快，具有耗材属性。从产品属性上讲，公司从事的高空安全作业设备是具有定制化属性的“利基”产品。经过我们测算，目前公司产品覆盖的市场空间约33亿（其中，高空安全升降设备市场20亿，高空安全防护设备市场10亿，海上吊机市场2-3亿）。2012-2020年，公司营收由0.57亿增长至6.81亿，CAGR为36.22%，归母净利润由0.13亿增长至1.85亿，CAGR为39.78%，业绩成长性很高。2018-2020年，公司销售毛利率分别为54.89%、55.81%、57.43%，销售净利率为26.24%、26.30%、27.18%，盈利能力很强。亮眼财务数据的背后是公司难以复制的竞争优势，具体体现在：①基于风电行业特殊工况持续深耕，日积月累的“Know-How”，赢在专注；②重视研发，在人才、激励、研发等方面多管齐下，产品力一直在行业处于领先位置，持续推陈出新，避免单一产品需求下滑的波动风险；③始终将“安全可靠”作为企业发展的生命线，深入公司文化的精髓之中。

        公司成长性与稳定性兼备。①下游主赛道风电行业未来发展确定性强，风电行业作为朝阳行业，在全球范围内仍具有广阔发展空间；②除了改善工作安全性与体验感，安装高空安全升降设备能大大提升工作效率，经济效益凸显，主机厂与运营商有意愿主动投入（根据我们的测算，安装免爬器，投资回收期约9个月；安装塔筒升降机，投资回收期约14个月），逐渐成为行业标配，新增市场与存量市场均具有较大发展空间；③公司成长性与外延拓展性充足，具体体现在：

        （1） 从新增市场到存量市场：我们测算的结果显示，仅就高空安全升降设备而言（不包含防护设备），2021-2025年新增市场规模分别为9.3/8.9/10.1/10.7/11.9亿元，存量市场规模分别为8.83/9.85/9.82/9.91/10.44亿元。升降设备新增+存量全球市场规模合计年均接近20亿，新增市场渗透率较高，存量市场渗透率持续提升。公司2020年高空升降设备收入4.54亿，按照20亿的市场规模来算，目前全球市占率水平22.7%。

        （2） 努力扩充产品品类，从设备到服务：一方面设备类产品不断推陈出新，给公司持续带来新的利润增长点；另一方面促使公司未来向“风电高空安全作业综合解决方案提供商”方向深化转型。目前公司升降设备+防护设备合计占比97.8%，高空安全作业服务收入1200多万，收入占比不到2%，而对比丹麦Avanti Wind Systems A/S设备与服务的收入占比是80% : 20%，未来安全服务可拓展空间仍较大。