珠江啤酒(002461)产品高端化效果显著，降本增效快速提升盈利水平

步步为赢

　　事件：珠江啤酒(002461)发布2020年年报，2020年公司实现营业收入42.49亿元，同比增长0.13%；实现归母净利润5.69亿元，同比增长14.43%。其中，20Q4实现营收7.42亿元，同比下降1.78%；实现归母净利润0.64亿元，同比增长48.6%。业绩表现略超预期。
　　营收增速平稳符合预期，高端占比持续提升优化产品结构。公司20年实现营业收入42.49亿元，同比增长0.13%。拆分量价，公司20年完成啤酒销量119.94万吨，同比下降4.65%；啤酒吨价3385.85元/吨，同比上升5.18%。产品结构升级带来的产品均价稳步抬升是全年营收平稳增长的主要驱动力。拆分产品结构来看，公司聚焦纯生类、罐类等中高端产品，6元以上高档产品收入占比53.44%（同比+4.3pct）。公司推出97纯生高端核心产品，完成销量7.72万吨，同比增长176.77%；推出珠江LIGHT、298ml瓶装纯生1997、珠江0度Pro等升级产品5款，满足消费升级需求。
　　优势渠道巩固保持，餐饮渠道资源聚焦重点突破。分渠道看，公司在普通/商超/夜场/电商渠道的营收分别为38.87/0.75/0.74/0.25亿元，同比+0.69%/+3.16%/-24.27%/20.77%。在渠道建设方面，公司在巩固保持非现饮渠道优势基础上，针对短板餐饮渠道，公司以97纯生、精品纯生为核心，聚焦资源拓展餐饮渠道。公司对广州大区、东莞大区实施市场管理架构改革，细分管理区域，增强管理力量，每个区域配备专攻餐饮渠道的大区助理，重点突破餐饮渠道。另外，公司为拓展新兴渠道，发力传统电商、社区电商等线上平台，电商渠道发力效果显著，销量同比增长78%。
　　高端化持续改善毛利率水平，降本增效利润快速增长。公司20年销售毛利率50.19%，同比提升3.35pct。分产品看，高档、中档和大众化三类产品毛利率分别为54.04%/45.93%/34.66%，同比增长4.66%、2.19%和3.69%。
　　公司产品结构升级效果显著，毛利率水平持续提高。公司20年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为17.49%/8.44%/-4.70%/3.23%，同比-0.76pct/+0.21pct/+0.42pct/+0.39pct；20年销售净利率为13.78%，同比提升1.72pct。公司强化成本管控，吨酒物流运输费、酒液运输费用分别同比下降0.07%、9.43%。开源节流、降本增效等专项工作效果明显，公司业绩有望维持快速增长。此外，21年随着麦芽和包材成本的上涨，公司整体毛利率或有所承压，但我们预计公司仍将通过产品结构提升来应对成本上涨压力，同时在去年低基数的背景下，全年量价齐升可期。
　　投资建议：公司产品结构升级节奏稳健，降本提效利润提升，我们略上调公司预期，预期2021-2022年营业收入由46.46/50.25亿元调整至46.93/50.76亿元，同比10.45%/8.16%，归母净利润由6.84/8.05亿元调整至6.75/8.19亿元，同比+18.54%/21.41%，EPS分别为0.30/0.37元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复影响消费，新品推广不及预期，食品安全风险等。