珠江啤酒(002461)：“华南小百威”主业净利润高成长正进行

股票王

    我们预测盈利同比增长35.3%，符合我们预期

    公司2 月20 日发布业绩快报：2019 年营收42.44 亿元，同增5.06%；归母净利润4.96 亿元，同增35.23%。其中，4Q19 营收7.55 亿元，同增3%；归母净利润0.42 亿元，同降17%。营收和归母净利润符合我们预期，4Q19 归母净利的下降主要因为随着地产项目逐步交付，货币资金减少带来利息收入同比下降所致。

    关注要点

    高端大单品打造思路明确，升级产品利润释放正起步，我们估计2020/21 年公司啤酒主业对应净利润或同比增长38/35.8%到3.12/4.24 亿元。2020 年公司上市了4.5 元/瓶的升级版 “珠江0度”，并欲将其和8 元/瓶的升级版“黑金纯生”，打造为分别主攻中端和高端、流通和餐饮的大单品。我们估计升级版“纯生”2020/21 年销量同比增速可分别达130/75%，带动公司盈利能力抬升。升级版“珠江0 度”尚处培育期，我们认为其对盈利能力提振作用或在2021 年开始体现。

    我们认为公司凭在华南流通渠道的绝对优势，或使其在1H20 社交消费大幅减少时相对具备更强防御性，我们估计2020 年其销量依然可保持正增长，表现或优于行业。我们估计1Q20 因为餐饮消费锐减，或导致单季度行业销量同减30%左右，考虑旺季反弹性社交需求或增加，我们估计全年行业销量或同减2-3%。但因为公司在华南流通渠道的市占率近70%，而流通主要面向自饮，我们认为其受疫情负面影响相对较小，我们预计其销量或仍可保持增长。

    省内深度扩张正当时：公司正将其流通渠道优势进一步复制到全省，同时稳步扩张餐饮。公司已具备品牌基础，且拥有核心消费群。随着“第一品牌”活动推进，其省内市占率已从2015 年的27%提高到2018 年的32%，我们预判公司省内市占率依然会提高。

    估值与建议

    考虑1H20 餐饮消费的大幅减少，我们下调了2020 年高端产品销量增速，因此下调2020 年营收1%到44.78 亿元。同时由于下调2019 年和2020 年的利息收入，因此分别下调2019/20 年盈利预测3.2/11.5%到4.96/5.39 亿元，同时引入2021 年盈利预测5.94 亿元。因盈利预测下调，下调目标价10.53%到8.5 元，对应2020/21 年35/32x P/E，当前股价对应2020/21 年28.4/25.8x P/E，当前股价对应23%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    若竞争对手在华南市场加大投入，则公司结构升级进度可能放缓。

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