金龙鱼（300999）：全年业绩增速符合预期，产品结构升级见成效

股票王

        要点

        事件：3月23日，金龙鱼发布2020年度报告，报告期内公司实现营业收入1949.22亿元，yoy+14.16%；营业利润89.19亿元，yoy+26.17%；实现归母净利润60.01亿元，yoy+10.96%。2020Q4公司实现营业收入549.28亿元，yoy+20.91%；实现归母净利润9.11亿元，yoy-52.52%。

        业绩增速符合预期，产品结构升级初见成效：1）分产品来看，厨房食品/饲料原料及油脂科技/其他实现营收1212.02/724.90/12.29亿元，同比增长11.42%/18.93%/22.22%，2）分销量看，厨房食品/饲料原料及油脂科技分别销售2000.50/2516.80万吨，同比分别增加3.51%/12.59%，每吨单价为6059/2880元，同比增加7.63%/5.62%，产品结构升级取得成效；3）分地区看，境内/境外实现营收1910.89/38.33亿元，同比增长15.66%/-30.72%。

        收入、费用两端发力提升盈利能力：2020年公司毛利率由2019年的11.40%上升至12.33%，同时销售净利率由2019年的3.26%上升至3.37%，主要受益于如下因素：1）收入端看，公司积极推进产品高端化战略，厨房食品业务毛利率同比上升0.36%，饲料原料及油脂科技业务毛利率同比上升1.98%；2）费用端看，销售费用率为4.25%，同比-0.35pct，管理费用率为1.46%，同比-0.05pct，与2019年基本持平。加之利息支出减少、汇兑收益增加使得财务费用为负，因此公司盈利水平上升。净利率增幅较低是由于存在27.91亿元的非经常性损益，主要是公司套保操作亏损导致，扣除非经常损益后公司盈利能力提升较为显著。

        套期保值亏损拖累Q4业绩，产能提升+品牌建设带来未来长期增长空间

        Q4大豆价格上涨，现货价值提升，公司套保亏损即期计入报表；同时由于税率较低的境外子公司因套保亏损，带动整体税率提升，影响了Q4的业绩。疫情期间公司To C端销量的提升弥补了To B端餐饮渠道销量下滑，高端产品“金龙鱼”稻米油、“外婆乡”小榨菜籽油、“欧丽薇兰”橄榄油、“胡姬花”花生油等产品均取得较好的市场表现，未来继续看好公司产品结构升级的效果。1）2020年公司产能得到释放，同比增长16.05%。截至2020年底公司拥有已投产生产基地66个，并正在建设数个生产基地，增加生产网点，为未来销售增长提升空间；2）公司赞助多场大型体育赛事并通过媒介传播、公关活动、渠道营销等举措激活和提升品牌影响力以提振需求。

        盈利预测、估值与评级：考虑到公司加强品牌建设和新品推广以及增设生产基地增加费用支出，略下调2021-2022年净利预测分别至82.68亿元（下调0.21%）和93.56亿元（下调0.47%），引入2023年归母净利预测107亿元。当前股价对应2021/22/23年PE为46/41/36倍，维持“增持”评级。

        风险提示：原材料价格波动风险，政府价格干预风险，套期保值风险。