中国中免（601888）：三亚国际免税城整体扩容升级，或吸引顶奢入驻进一步刺激销售增长

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        事件：公司发布公告，公司全资孙公司中免(海南)投资发展有限公司拟投资人民币36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设，致力于将其建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，通过与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛项目有机结合，业态互补，打造三亚海棠湾一站式高端旅游消费目的地。

        二号地用地面积10.88万平米，分为免税部分和酒店部分，实现三亚国际免税城整体升级，或吸引顶奢入驻。根据公告，本项目用地面积为 10.88 万平方米，总建筑面积约为 17.25 万平方米，计划建设周期为 21 个月，酒店部分计划建设周期为 48 个月。目前三亚国际免税城总建筑面积约12万平方米，商业面积达7.2万平方米，本次扩容大幅提升免税城酒店面积和免税商业面积，实现旅游与高端消费进一步结合，预计本次免税面积扩容+酒店吸引高端消费+更多高端奢侈品入驻或将带动三亚免税城营收持续提升。

        20年三亚国际免税城营收213.53亿元，净利润近29.67亿元，中免是海南政策开放最大赢家。根据公司发展规划，该地块分两期建设，一期 1 号地项目为现在的三亚国际免税城，该项目于 2014 年 9 月营业，2018-2020年分别实现营业收入 80.10 亿元、104.65 亿元、213.53 亿元，实现净利润 11.06 亿元、14.21亿元、29.67 亿元（2020 年度数据未经审计），20年营收同增104%，归母净利润同增109%。根据海南省人民政府，2020年海南免税店总销售额超320亿元，故20年三亚国际免税城占海南离岛免税销售比例达近7成。当前政策不断加大刺激，销售持续突破天花板。

        未来，中免最大增长潜力仍在海南。海南省政府工作报告提出, 2021年海南将力争免税销售突破600亿元，“十四五”时期海南预计将吸引免税购物回流3000亿元。海南省省委书记沈晓明此前在访谈中表示，目前中国人每年在国外免税消费的规模超过10000亿，到2022年，海南省希望能够吸引10%，即1000亿的海外免税消费回流海南；到2030年，随着国人海外免税消费或增长到15000亿的规模，海南省希望能够吸引50%，即七八千亿的海外免税消费回流海南。考虑到离岛免税市场中中免在门店数量和渠道方面仍占据先发优势，假设10年内中免将占有海南免税市场7成以上份额，结合海南省免税发展时间表，21年中免在海南免税销售将有望突破400亿，“十四五”时期有望突破2000亿，成长空间大。

        投资建议：公司作为国内免税业龙头，在品牌采购、供应链管理方面有显著优势。7月以来离岛免税新政策实施效果显著，离岛免税市场蕴含较大增长潜力。我们预计公司21-22年业绩为120/160亿元，96.5%/33.3%yoy，当前股价对应PE分别为49.8x/37.4x，维持买入评级。

        风险提示：岛内免税政策不达预期，项目审批风险，免税项目经营风险，业绩快报是初步测算结果、以年报披露数据为准。