圆通速递（600233）：商誉减值拖累全年业绩，短期盈利仍将承压

股票王

      圆通速递(600233)

      受价格战以及商誉减值计提影响，公司去年 Q4 扣非净利同降 69%至 1.95 亿元，剔除商誉减值损失，则同降 29%至 4.5 亿元。疫情对公司件量以及成本都产生了冲击，公司今年 Q1 扣非净利同降 34%至 2.34 亿元。短期看价格战较难缓和，同时行业进入存量竞争阶段，公司盈利或继续承压。

      业绩概况：公司 2019 年营收同增 13.4%至 311.5 亿元，归母净利/扣非净利分别同降 12.4%/16.4%至 16.7 亿/15.4 亿元。19Q4/20Q1 公司营收同比+7.8%/-14.1%至 95.4 亿/55.3 亿元，毛利率同降 2.5%/1.6%至 10.9%/10.5%，期间费率同降 0.3pct/0.03pct 至 2.9%/4.9%，归母净利同降 55.2%/25.7%至 2.9 亿/2.7亿元，扣非净利同降 69.2%/34.3%至 2.0 亿/2.3 亿元。其中 2019Q4 由于公司对先达国际计提了商誉减值 3.4 亿元，导致盈利表现较弱，剔除商誉减值影响，公司 Q4 扣非净利跌幅收窄至 15%。

      2019 年公司成本控制良好，但价格下降侵蚀盈利，剔除减值因素，Q4 单票扣非同降 47%。 2019 年公司加强对运输成本、中心操作成本及加盟商成本的全方位管控，全年单票运输成本/分拣成本分别同降 13.4%/17.1%至 0.69/0.36 元。但是由于行业价格战较为激烈，公司单票收入（剔除派费和网点中转费）同降14.8%至 1.43 元，盈利端承压明显。剔除商誉减值影响，全年公司单票毛利/扣非净利分别同降 17.4%/25.3%至 0.35/0.21 元，其中 Q4 公司单票扣非净利同降36.4%至 0.18 元，盈利下降明显。

      Q1 受疫情冲击，件量同比持平，单票毛利同降 25%，但财务费用明显降低。Q1 受疫情影响，公司件量同比微增 0.5%至 16.7 亿件，疫情期间成本端压力较大，使得公司单票毛利同降 26.0%至 0.35 元。受益可转债转股，公司财务费用同比大幅下降 93%至 0.02 亿元，最终单票扣非同降 34.7%至 0.14 元。截至2020Q1，公司在手净现金（理财+现金-有息负债）约 48 亿元，去年资本支出33.6 亿元，同比基本持平，今年 Q1 资本开支 6.3 亿元。

      再推股权激励，但行权难度较大，公司航空货运业务值得期待。公司再推股权激励，分两期行权，行权条件为 2020/2021 年公司扣非净利不低于 24 亿/26 亿元，剔除商誉减值损失因素，则业绩增速行权条件为 2020 年同增 28%/2021 年同增 8%，股权激励条件完成难度较大。疫情期间客机腹舱运力大幅削减，运价攀升明显，圆通航空货运业务或将受益。

      风险因素：电商需求下降；行业价格战超预期；人工和油价等成本上升风险。

      投资建议：今年行业价格战仍较难缓和，预计公司盈利继续保持下降趋势。考虑到去年有 3.4 亿元的一次性商誉减值损失，使得今年业绩有同期低基数效应，我们调整公司 2020/21 年 EPS 预测至 0.56/0.57 元（原预测 0.80/0.88 元），新增 2022 年 EPS 预测 0.60 元，对应 PE 为 22/21/20 倍，维持“增持”评级。

czy112

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