顾家家居（603816）：19年符合预期，20Q1韧性显现

股票王

顾家家居(603816)

公司发布2019年报与2020年一季报：2019年全年，公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为110.9亿/11.6亿/8.5亿元，同比分别21.0%/17.4%/3.7%；2020年一季度，公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为22.9亿/3.1亿/2.1亿元，同比分别-7.0%/3.8%/5.5%

支撑评级的要点

19年外延是增长主驱动。19年内，公司自主品牌达到77亿元，对应内生增长4.6%，其余品牌增长123%，达到30亿元，主要是18年下半年起外延并表企业贡献。按品类分，沙发、床类产品、配套产品、定制家具、红木家具业务营收分别同比+13.3%、+72.5%、+18.4%、+61.7%、-9.4%，占总营收的比例为52.6%、10.3%、17.2%、3.1%、1.3%。按地区来看，内销实现营收61亿元，同比+17.0%，境外实现46亿元，同比+31.7%，增长主要来自并表。分季度来看，Q1-Q4营收增长分别为32.8%/16.1%/17.9%19.4%，我们认为内销零售增速下半年有一定回升。

外销业务受贸易摩擦冲击，后续有望逐步恢复。19年5月美方加征25%关税，软体、床垫均在名单内，对于出口业务产生了一定冲击。一方面，公司积极筹建海外工厂，越南基地年产45万标准套软体家具产品项目计划于2020年一季度开工建设，一期预计在2020年四季度竣工投产。另一方面，后续随着中美贸易谈判的进展，国内出口关税若取消，出口业务有望逐步恢复。

零售布局下沉与变革同步。19年报告期内，公司加强与苏宁零售云、国美/苏宁电器商场、百安居的合作，以拓展新渠道，并成功进驻空白城市百余个，19年底公司全部门店6,486家，净增长410家，其中自主品牌4,518家，净增长296个，不断占领三线市场。同时新店态顾家生活馆也于年中在杭州开启，开始尝试“定制+软体”全屋融合新零售模式，20年融合店有望借助原经销体系进一步拓展。

毛利率有所下滑，投资收益带动Q1盈利增长。19年全年毛利率34.%，同比下降1.5pct，其中自有品牌下降1pct，沙发和床类产品分别下滑2.4%、3.2%，内销业务下滑3.0%，主要是并表导致的产品结构变化、以及促销力度加大所致，期间费用率同比基本持平。20Q1毛利率同比下降1.9pct至32.8%，销售费用率、财务费用率分别减少1.3、0.6pct，但投资收益同比增加0.6亿元，使得净利润正增长。

Q1表现优于行业，疫情过后需求有望回补。受新冠疫情影响，统计局限额以上零售业家具类营收整体下滑29.3%，公司一季度仅下滑了7%，表现出了较强的韧性。展望20年，3月份竣工面积同比回正，竣工向家具需求传导仍然确定，下半年有望在疫情过去后实现需求回补。

估值

公司营销管理水平持续领先行业，竞争实力不断增强。调整公司2020-2022年EPS预测分别为2.15/2.54/2.99元，同比增长11.5%、18.2%、17.7%，当前股价对应20年PE19X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

房地产调控升级；行业竞争加剧；疫情持续时长超预期；并购企业商誉减值。

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