联泰环保（603797）：优质污水处理商，正迎快速成长

股票王

联泰环保(603797)

老牌污水处理商，2019 年底投运规模同比增长 20%。截至 2019 年年底，公司已建成投产运营的污水处理项目总处理规模达 108 万吨/日，同比去年增长 20%。公司在手运营项目无小于 1 万吨/日的污水处理厂，项目都极具规模效应，其中长沙岳麓项目污水处理规模为 45 万吨/日，汕头龙珠项目污水处理规模为 26 万吨/日，邵阳洋溪桥项目污水处理规模为 10万吨/ 日，以上三个水厂合计处理规模占公司总处理规模的77%，规模效应良好。此外，长沙岳麓项目已启动三期扩建，扩建完成后该厂合计规模为 60 万吨/日；汕头龙珠水厂正面临迁建，迁建完成后变成汕头市新溪污水处理厂二期，与已投运的一期一起合计规模可达 32 万吨/日，未来公司将更加受益大型城市的巨型污水项目，摊到吨水上面的成本费用低，继续保持行业领先的毛利率。

公司近年项目密集投产，看好公司未来成长。2018 年随着汕头市澄海区莲下污水处理厂、汕头市澄海区东里污水处理厂和湖南城陵矶临港产业新区污水处理厂 3 个项目的陆续投产，公司污水运营规模同比增长 15.38%，营收同比增长 36.17%。2019年，公司投产项目速度进一步增加，分别有岳麓提标改造及扩建项目、新溪管网项目、常德项目等投产运营，公司污水运营规模同比增长 20%，营收同比增长 94.11%，公司累计实现污水处理结算水量 35,967.96 万立方米，同比增长 15.46%。2020 年一季度，受疫情影响，原定于 2020 年初投产的衡南县城乡污水等数个项目向后推迟，一季度公司实现营业收入 1.36 亿元，较上年度末增长 35.57%，归属于上市公司股东的净利润为 5014 万元，较上年度末增长 48.10%，增速受疫情影响虽有所放缓，但依然成果喜人，一个季度的净利润，基本上相当于上市前全年的净利润。根据年报，公司 2020 年计划全年实现污水处理量 34000 万吨，计划全年实现主营业务收入人民币 6 亿元，按此推算 2020年计划营收增速达 22.91%，假设公司毛利率及三期费用率维持不变的情况下，归母净利增速大概率可实现 20-30%增长。

运营项目竞相提标改造，未来两地水价将持续增长。2019 年公司毛利率大幅提升 12.48pct 至 70.24%，主要原因在于随着岳麓提标改造及扩建项目的投产，45 万吨/天的水厂执行地表准Ⅳ类水标准，湖南地区污水处理平均价格上涨了 1.5倍，高标准排放项目带来了高毛利率。公司在湖南已投运项目中，还有 3 个项目目前执行二级排放标准，合计规模 19 万吨/日，当下已获主管部门批准改造升级至一级 A 排放标准，若这三个项目完成改造，则湖南省平均污水处理价格还将进一步提高。汕头市最大水厂迁建工作完成后，26 万吨/日龙珠水厂排放标准由二级标准提至一级 A，届时将提高公司广东区域污水处理平均水价。以上工作都完成后，公司在运营项目，全部达到国家一级 A 标准，届时公司综合平均水价将再生一个新台阶。

投资建议

公司以市政污水为核心主业，拥有大型项目运作经验优势，公司 2020 年将迎来项目密集投产期，公司整体运营规模将进一步扩大，业绩也将大幅提升。我们预计公司 2020-2022 年的收入分别为 6.95 亿元、10.25 亿元和 13.29 亿元，同比增速分别为 42.4%、47.5%、29.7%；归母净利分别为 2.46 亿元、3.60亿元和 4.70 亿元，同比增速分别为 39.8%、46.1%、30.6%。对应 EPS 分别为 0.77/1.12/1.47 元/股，对应 PE 分别为 13/9/7倍.参照三家同行业 A 股上市公司 2020 年平均 PE 为 18 倍，但3 家公司 2020 年归母净利平均增速还不到 13%，而联泰环保2020 年归母增速高达 39.8%。可以给予联泰环保略高于行业的平均估值。公司 2020 年 EPS 为 0.77，假设给予 25 倍估值，对应股价为 19.25 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1） 在建项目进展不及预期，受疫情影响项目建设工期延后；

2） 公司后续订单中标数量不及预期，后期增长力不足；

3）环保政策不鼓励投资建设环保项目，项目融资困难，资金流短缺。

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