森马服饰(002563)：发布员工持股计划 士气望提升

股票王

    【事件】

    2020 年3 月4 日，公司公布第二期员工持股计划，拟募集不超过1.18 亿元资金，以3 月2 日收盘价8.04 元/股计，所能购买股票数上限约为1469.9 万股，占总股本0.54%。

    【点评】

    发布员工持股计划，绑定核心管理层。本次员工持股计划拟募集不超过1.18 亿元资金，股票来源为二级市场购买，存续期为两年、锁定期为完成购买后一年。本次持股计划覆盖2 位高管（包括副总经理、董秘等，占持股计划比例为3.38%），以及96名关键员工。相比2018 年4 月发布的第一期员工持股计划，本次募集资金总额基本持平（第一期为1.20 亿元），参与对象方面，本次持股计划覆盖员工数由第一期93 人增至98 人，持有人由中高层管理人员调整为高管及关键员工，进一步绑定核心管理层，提升整体员工信心。

    2019 年国内主业稳健，K 公司仍处调整期。整体看，2019 年因公司童装业务及线上渠道快速发展、并表Safiza SAS 等，公司营收维持23.15%的较快增速。

    ①主业方面，预计森马原有主业营收维持10%左右增长（线上增速预计维持25-30%），休闲装因2019Q3 转型调整，整体收入基本持平（线上双位数增速，线下略有下滑），童装主品牌balabala 因2019H2 调整发货频次，增速放缓，约为20%（线上线下分别为30%、10%左右），其他品牌增长迅速，mini bala 品牌2019 年GMV 增速约达68%，马卡乐品牌全平台零售额增速约达46%。

    ②境外方面，因境外业务净关店、品牌及业务调整等因素，K公司营收同比有一定下降（2019 年预计30 亿左右），且亏损3亿元左右。

    2019 年归母净利润同比下滑8.72%，若剔除境外业务影响，境内主业2019 利润约为18.5 亿元左右，较上年同期提升约个位数。

    公司童装行业龙头地位稳固，布局新零售强化竞争力。（1）行业：童装行业高景气度。受益2011-2016 年三次“二胎政策”（2013、2016 年“单独二孩”、“全面二孩”政策影响更为明显），童装行业维持景气，2013-2018 年CAGR 为14.57%，领先其他细分服饰领域。小童装（0-3 岁）方面，尽管2017 年出生率开始下降但整体价格小幅上升带动小童装行业零售维持高位，2018 年小童装人均支出同比增长20.67%；因大童装对应人群为4-14 岁，2015、2016 出生率提升后，对大童装影响尚未结束，2018 年大童装人均支出同比增速达15.25%。短期疫情对消费影响较大，但童装长期趋势向上，疫情过后业绩弹性较高。（2）业务：童装龙头地位稳固，品牌矩阵完善。公司旗下童装品牌目标人群覆盖0-15 岁，定位大众及中高端市场，为童装领域绝对龙头（市占率5%，其他最大2.3%）。主品牌巴拉巴拉优势明显，新品牌Mini Bala 及马卡龙发展迅速。2018 年上半年完成对欧洲童装龙头Kidiliz 收购后，延伸至高端市场，品牌布局进一步完善。（3）新零售：积极推进数字化转型及新零售布局。

    公司2019 年下半年推进数字化转型建设，在直营和加盟系统推广线上线下相结合的网络化销售模式，线上以APP、微信直播等形式发掘私域流量红利，在疫情期间发挥重大作用。未来云店、线上线下融合的门店模式取代单一门店后，将促进销售增长。（4）渠道：线下渠道快速扩张。线上自2012 年建立以来发展迅速，2018 年线上销售额达41.09 亿元，占总收入比重达26%，2019 年仍维持较高增速，约25-30%。线下渠道方面，截至2019年第三季度末，公司总门店（除Sofiza 旗下Kidiliz）达9582家（较年初净增加459 家，+4.8%）。其中童装5682 家，增加389 家，全年巴拉巴拉品牌预计增加400-500 家，仍维持较快增长；成人装3900 家，增加70 家，全年森马品牌成人装门店仍预计净增长几十家，但因部分其他品牌关店影响，成人装门店预计将净减少。法国业务门店处于净减少及调整阶段，预计2020 该趋势持续、减少幅度下降。

    【投资建议】

    预计2019/2020/2021 年公司归母净利润分别为15.46/15.89/17.93 亿元，同比增速在-8.72%/2.76%/12.89%，对应EPS 为0.57/0.59/0.66 元/股，对应P/E 为14/14/12，给予“推荐”评级。

    【风险提示】

    （1）宏观经济下行，消费增速进一步放缓。（2）童装、休闲两大主营业务发展低于预期。（3）收购新品牌发展不及预期。

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