清溢光电(688138)掩膜版国内领军企业，进口替代打开成长空间

步步为赢

　　清溢光电(688138)是国内最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，主要产品为石英掩膜版和苏打掩膜版。公司深耕掩膜版行业二十余年，共拥有21项核心工艺技术。当前掩膜版下游市场：面板半导体等正向中国持续转移，未来将引领公司长线发展。
　　国内掩膜版龙头，多年深耕行业突破核心技术：清溢光电主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售，是国内最早、规模最大的掩膜版生产企业之一。主要产品为石英掩膜版和苏打掩膜版。公司2019年前三季度营收3.49亿元，同比增长17.32%，毛利率和净利率保持较高水平。公司持续多年研发投入，拥有多项专利和核心工艺技术。
　　技术演进+进口替代打开国产掩膜行业成长空间：伴随着技术发展，掩膜版正向高精度，大尺寸方向发展，同时业内玩家也开始向产业链上游延伸。同时掩膜版的几大下游市场，如平板显示、半导体等正向中国持续转移，中国掩膜版需求占全球比重不断上升。面板方面，京东方、华星光电、维信诺等厂商持续扩产，中国面板掩膜需求将占全球市场份额56%。半导体方面，2019年上半年中国行业增速达11.8%，相比全球市场同比下降12.25%，景气度依旧良好，且占比正持续提升。此外，柔性电路板处于快速发展期，柔性线路板用掩膜版领域将迎来新的发展机遇。
　　立足面板封装核心客户，自主研发突破技术壁垒：公司专注掩膜版开发二十余年，在生产实践中不断完善和提高工艺技术水平，并致力于新型掩膜版的研发。目前公司在研项目有大尺寸高精度掩膜版涂胶项目、8.5代HTM工艺项目、高精度SiP系统级与晶圆级封装用掩膜版工艺项目等。下游客户主要为面板及半导体封装领域的龙头厂商，包括京东方、天马微电子等。相较竞争对手，公司研发费用率较高，厚积薄发推动产品更新迭代。
　　募投项目分析：提高产业国产化，加速产品更新迭代：清溢光电本次发行新股6680万股，共募集资金5.87亿元。主要用于8.5代及以下高精度掩膜版项目和掩膜版技术研发中心项目。掩膜版生产基地落地合肥，项目落成后，将实现1852张掩膜版的年产能，可有效配合当地京东方，维信诺等面板厂需求，与下游客户形成良性互动。同时加快公司以HTM、OPC、PSM等技术为代表的新产品、新工艺的研发，并积极推进成果产业化速度。
　　估值分析：我们预测清溢光电19/20/21年归母净利润为0.71/0.79/0.90亿元。对应发行后EPS0.27/0.30/0.34元。结合A股同类公司可比估值，以及科创板潜在的估值溢价，我们认为合理估值区间为19年40-60倍动态PE，对应市值28.35-42.53亿元，目标价格11-16元。
　　风险提示：技术风险，重资产经营的风险，主要供应商、客户相对集中的风险、原材料价格波动的风险、应收账款较大风险等。

czy112

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