海容冷链(603187)低估值的商用展示柜龙头，消费升级驱动业绩持续增长

步步为赢

　　海容冷链是国内商用展示柜龙头，业绩表现优秀。2018年海容冷链(603187)收入和净利润分别为12.12亿元、1.39亿元，6年CAGR分别为23.50%和44.16%。商用冷冻展示柜和商用冷藏展示柜是公司主要产品，2018年收入占比分别为65%、23%。公司海外收入占比超过3成。公司业绩表现良好：1）盈利能力强。2019年前3季度毛利率、净利率分别超过30%和15%。2）现金流良好。收现比、净现比均大于1。3）偿债压力小。几乎没有有息负债，财务费用为负。4）产业链资金占用能力强。公司（应收占比-应付占比）小于0。5）存货占比合理。公司存货占收入比重约为20%，处于合理区间。
　　上游降价抬升毛利率，下游客户优质降低坏账风险。2018年下半年以来公司核心原材料MDI价格一路下降，公司毛利率有所抬升。2019年上半年公司毛利率为34.42%，比2018年同期提高5.46个百分点。公司下游包括冷饮、冷食、饮料、乳制品、啤酒、连锁便利店等行业，客户包括伊利、蒙牛、联合利华、雀巢、农夫山泉、美宜佳等行业龙头，客户优质，坏账风险小。
　　商用展示柜由消费驱动，国内空间超百亿。冷链物流一般分为生产加工、贮藏、运输和终端销售，商用展示柜（包括商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜等）主要运用于终端销售环节，行业有4大增长动力：1）消费升级推动下游冷饮冷食等需求逐年上升。2）平均3-5年更换，存量市场的扩大促进更换需求增长。3）海外市场的开拓。4）智能柜等新的零售模式的推广带来新增长点。全球商用展示柜市场空间超过500亿，我国超115亿元，预计2023年将达到244亿元。行业存在人才和技术、品牌及客户、售后服务三大壁垒，海容、海尔、海信和澳柯玛是主要生产企业。
　　产品/服务/客户三重护城河，新品放量支撑业绩增长。公司商用展示柜具有产品、服务及客户三大优势。未来业绩增长动力包括：1）商用冷冻展示柜绑定大客户稳定增长。2）商用冷藏展示柜、商超展示柜等新品打入新客户，提升市占率。3）商用智能售货柜远期放量，打造收入增长的新一极。
　　投资建议：预计2019-2021年公司实现归母净利润分别为2.01亿元、2.51亿元、3.21亿元，对应的PE分别为16.5倍、13.2倍、10.3倍。公司下游运用于消费行业，受益于消费升级，新品放量支撑业绩持续增长。我们首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）竞争加剧及新品开拓不及预期的风险。公司商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜等产品市场变化快，如果行业竞争加剧或公司新品研发不及预期，将面临客户流失风险。2）原材料价格波动风险。公司原材料包括压缩机、钢板、异氰酸酯（MDI）、组合聚醚等，若原材料价格大幅上涨，将对公司毛利率产生显著影响。3）汇率波动风险。公司海外收入占比超过3成，汇率波动将对利润造成影响。4）中美贸易冲突升级风险。公司部分产品出口美国，若中美贸易战冲突升级，将对销售额和毛利率造成冲击。

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