科锐国际(300662)境外并购提升盈利，灵活用工高速增长

步步为赢

　　Investigo并表增厚业绩，外延扩张导致毛利率有所下降
　　科锐国际(300662)上半年营收规模为16.7亿元，同比增长130.8%，归母净利润和扣非后净利润分别为6428.8万元/5409.2万元，同比分别增长34.4%和23.9%。Q2单季度营收8.7亿元，同比增长112.1%；归母净利润和扣非后净利润分别为3888.8万元/3167.5万元，同比分别增长19.0%和1.0%。剔除Investigo后，上半年公司扣非后净利润同比增长0.7%。盈利能力方面：随着公司业务规模持续拓张，员工、房租、差旅交通费的增长导致成本增加，叠加Investigo并表影响，盈利能力有所下滑。上半年毛利率和净利率分别为13.7%和3.8%，同比分别下降7.9pct和2.8pct。费用方面：公司上半年销售、管理和财务费用率分别为3.1%/4.5%/0.06%，同比变动分别为-1.6pct/-3.6pct/+0.4pct，控费水平良好。
　　灵活用工和猎头业务持续增长，宏观形势下RPO有所承压
　　上半年三大业务稳健增长，公司服务人群、企业不断扩大。截止2019年6月，公司共管理外派员工13100余人，同比增长63.8%；共为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位超过13600人，同比增长23.6%。从营收来看：上半年公司猎头、RPO和灵活用工分别实现营收2.6亿/0.74亿/12.8亿，2018年收购Investigo后，上半年灵活用工营收占比达80%。营收增速方面：猎头和招聘流程外包同比分别增长32.7%和0.17%。剔除Investigo后，灵活用工内生增长59.2%。猎头/RPO/灵活用工毛利率分别为36.1%/44.3%/8.0%，同比分别变动-2.1pct/-3.3pct/-1.5pct。
　　境内外持续拓张，客户结构不断优化
　　公司近年来通过并购+成立子公司的方式加速境内外扩张。截止19年6月，公司在中国内地、中国香港及其他6个不同国家及地区设有103家分支机构，共有员工2200人。上半年公司内地营收为10.5亿元，同比增长49%；境外营收6.3亿元，其中Investigo实现营收5.97亿元，剔除Investigo后同比增长36.2%。近年来，公司客户结构持续优化。目前已经与3400家跨国和中资企业开展合作，外企/国企/民企占比分别为47%/11%/42%，而民营企业占比持续上升。公司中高端客户资源优势明显，复购率达75%，大量的客户服务期超过10年。
　　结论：宏观形势下业绩增速有所放缓，外延扩张和内生优化持续
　　公司是高端人才访寻和灵活用工龙头，上半年Investigo并表增厚业绩，境内外持续外延扩张，客户结构持续优化。预计公司19-21年归母净利润分别为1.46亿元、1.78亿元和2.04亿元，对应EPS分别为0.81元、0.99元和1.13元，DCF法下合理价值为35元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、大量员工流失、宏观经济下行。

papagm

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